美的欲拿下庫卡八成以上股份，還有幾道關要走？

收購還有幾道關

按照這一結(jié)果，美的集團要約收購庫卡最少30%股份的計劃已經(jīng)超額完成。但按照收購交割要求，公司仍需滿足三項條件：第一，通過歐盟、德國、美國、中國、俄羅斯、巴西、墨西哥的反壟斷審查；第二，德國聯(lián)邦經(jīng)濟事務和能源部對本次收購無反對意見；第三，通過美國外資投資委員會（CFIUS）和國防貿(mào)易管制理事會（DDTC）審查。上述條件最遲需在2017年3月31日之前完成。

針對反壟斷調(diào)查對收購進程的影響，中投顧問研究總監(jiān)郭凡禮在接受證券時報記者采訪時表示：“反壟斷調(diào)查將不會對此次收購造成較大阻礙，德國方面雖然有考慮到美的收購庫卡后企業(yè)機密技術外流，甚至對國家產(chǎn)生安全利益的影響，但是政界無法阻止這個交易的進行。自由經(jīng)濟國家都是由企業(yè)股東來決定的，所以企業(yè)的抉擇才是最重要的，因此此次反壟斷調(diào)查將不會形成較大阻礙。”

與此同時，為了盡可能減少并購庫卡可能對德國政府帶來的擔憂，美的也在要約收購的同時作出了多項“妥協(xié)”，例如，美的承諾不會主動尋求庫卡申請退市，盡力維持庫卡上市地位，同時承諾全力保持庫卡的獨立性。

針對德國政府對于企業(yè)機密技術外流的擔心，美的和庫卡6月28日簽訂的《投資協(xié)議》，內(nèi)容共5條，都沒有涉及技術轉(zhuǎn)讓，反而強調(diào)尊重庫卡品牌和知識產(chǎn)權(quán)，例如“準備訂立隔離防范協(xié)議，對庫卡集團的商業(yè)機密和客戶數(shù)據(jù)保密，以維持庫卡與其客戶、供應商的穩(wěn)定關系。”

然而，作為兩家在產(chǎn)品種類、客戶群體、市場區(qū)域、品牌形象、銷售渠道等方面差異巨大的企業(yè)，即便收購圓滿完成，后續(xù)的整合也將極大考驗著美的的管理能力。從過往歷史來看，中國企業(yè)大量的海外并購案例中，最多的問題都出在并購后的整合上。

不過，郭凡禮對此次并購卻充滿信心，他認為，美的除了強調(diào)將致力保持庫卡的獨立性外，還明確表示不會促使現(xiàn)有全球員工人數(shù)改變、關閉基地或任何搬遷行為的發(fā)生，庫卡的獨立性緩解了兩大企業(yè)整合的難度。

“最純粹”機器人企業(yè)

從全球機器人四大家族的情況來看，庫卡并不算是其中最優(yōu)秀的企業(yè)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球機器人市場占有率中，發(fā)那科占17%，ABB占11%，安川電機與庫卡均占9%。在凈利潤上，庫卡在四大家族中排名最后，尚不及排名第一的發(fā)那科的1/15（2015年數(shù)據(jù)）。

不過，以美的本次要約收購庫卡的價格計算，收購PE高達48倍。而ABB、發(fā)那科、安川電機目前的PE均在20倍以下。

從市值看，目前機器人四大家族的市值如下：ABB超過440億美元、發(fā)那科超過320億美元、庫卡超過37億美元、安川電機約為34億美元。站在市值角度，選擇收購市值偏小的庫卡的難度和成本顯然較低。

除了市值小以外，在機器人四大家族中，庫卡最為明顯的特征就是“純粹”。公司目前的主要業(yè)務包含機器人本體制造、系統(tǒng)集成以及物流運輸三大板塊，全部與機器人高度相關。相比之下，ABB還有龐大的電力系統(tǒng)相關業(yè)務，發(fā)那科亦有相當比例的收入來自于數(shù)控裝置、機床等領域，而安川電機在機器人業(yè)務之外，也還涉及了變頻器、傳動產(chǎn)品等。

作為一家純粹的機器人企業(yè)，庫卡在技術與專利方面的價值不可小覷。超凡網(wǎng)專家凌趙華指出，庫卡擁有全球領先的工藝技能和前沿的機器人技術，截至2016年6月8日，庫卡在全球共公開了3907件專利和專利申請，申請的技術內(nèi)容幾乎均與機器人及自動化技術相關。值得一提的是，庫卡擁有141件五局專利數(shù)（五局專利數(shù)指的是一個專利權(quán)人在中、美、歐、日、韓五個專利局同時擁有專利權(quán)的專利數(shù)量）。一般而言，一個專利權(quán)人的五局專利數(shù)越多，說明其核心技術和重要專利越多，其在全球主要市場上的產(chǎn)業(yè)地位也越高。相比之下，美的的五局專利數(shù)僅有8件，和庫卡之間有著巨大的差距。

“中國制造2025其實就是德國工業(yè)4.0的翻版。而恰好，庫卡是德國工業(yè)4.0的代表。”家電行業(yè)資深觀察人士劉步塵認為，美的收購庫卡之所以被稱之為“逆襲”，源于庫卡本身是一家卓越的科技型企業(yè)，意味著中國企業(yè)的國際并購正在從“撿漏”心態(tài)轉(zhuǎn)向?qū)?yōu)質(zhì)企業(yè)的強攻。

劍指中國機器人市場

在美的要約收購庫卡的報告書中，一句并不起眼的話透露出并購后的發(fā)展重點：“美的可憑借庫卡在工業(yè)機器人和自動化生產(chǎn)領域的技術優(yōu)勢，提升公司生產(chǎn)效率，推動公司制造升級。”

事實上，在要約收購庫卡前，美的早已顯露出對機器人的“偏愛”。2010年，美的家用空調(diào)事業(yè)部就已在各個車間廣泛應用各類三軸、四軸機器人。當2011年美的空調(diào)達到500億元營收規(guī)模時，工人數(shù)量在5萬人以上。到了2014年，公司空調(diào)業(yè)務總營收接近700億元，工人數(shù)量已縮減至2.6萬人。

自2012年以來，美的累計投入使用近千臺機器人，自動化改造預計投入約50億元，大幅提高了生產(chǎn)的自動化率。不難看出，機器人已經(jīng)在卓有成效地改變著這家電器巨頭，美的非常清楚機器人對自身未來的重要性。2015年，美的新成立了機器人業(yè)務部門，在機器人產(chǎn)業(yè)拓展上全面布局。

反觀庫卡，要約收購報告書透露，2015年庫卡在中國境內(nèi)的營業(yè)收入已經(jīng)超過4億元，這一水平在機器人四大家族中排名墊底。

ABB中國高級副總裁蔣海波此前曾透露，ABB公司2015年在華銷售額超過330億元。發(fā)那科與安川電機雖然沒有公布在華業(yè)績，但一位從事機器人代理銷售企業(yè)高層向證券時報記者透露，兩者在國內(nèi)的銷售額“都遠遠超過十億元的規(guī)模”。此外有媒體曾報道稱，安川電機中國的銷售額在2014年已經(jīng)達到1000億日元（約合63億元人民幣）。

中國市場是庫卡的短板，同時也是美的的長處。且不論中國機器人市場整體市場空間，僅僅只看美的自身的機器人采購需求，對庫卡而言都是一塊巨大的蛋糕。

OFweek高級分析師潘偉指出，按照美的的設想，如果成功入主庫卡，共同開發(fā)中國機器人市場將被列為第一要務，美的家電工廠有提高機器人密度及自動化生產(chǎn)效率的需求。

中投顧問研究總監(jiān)郭凡禮則認為，庫卡將使美的快速取得工業(yè)機器人和自動化生產(chǎn)領域的技術優(yōu)勢，同時有助于在中國迅速擴展業(yè)務。

國際機器人聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，韓國和日本一般工業(yè)機器人滲透率分別為365臺/萬人和211臺/萬人，相比之下，中國的機器人滲透率卻很低，每萬名工人僅有17臺機器人。

同時，隨著勞動力成本的上漲，機器人變得越來越重要。在美的總部所在的廣東省，這種現(xiàn)象更為突出。2015年，美的在產(chǎn)品和勞動力方面的現(xiàn)金支出占據(jù)銷售額的59%，2008年的這一比率僅為47%。

根據(jù)美的確定的戰(zhàn)略計劃，庫卡有可能將在2020年之前超額完成其設定的40億至45億歐元收入目標，其中10億歐元預計將來自中國市場。業(yè)內(nèi)觀察人士普遍認為，一旦美的收購庫卡成行，庫卡在中國地區(qū)的收入有望呈現(xiàn)“幾何級數(shù)的增長”。

48倍PE是否劃算？

自從美的要約收購庫卡的方案出爐以來，其48倍PE的高估值在市場引發(fā)不小的爭論。證券時報記者注意到，若以全球市場的平均估值來看，本次收購確有高估，但從A股市場的估值水平來看，則又是另一番景象。

以A股機器人行業(yè)龍頭機器人（300024）為例，目前其總市值約為400億元。而以美的要約收購庫卡的價格115歐元/股計算，對庫卡100%股權(quán)估值約為45.74億歐元，約合338億元人民幣，收購庫卡的總估值尚不足A股公司機器人的市值。

然而，無論是規(guī)模、技術還是品牌，機器人與庫卡的差距卻非常明顯。庫卡在汽車制造領域的市場份額在全球和歐洲都是第一；在一般工業(yè)領域機器人的市場份額歐洲前三名；在系統(tǒng)解決方案的市場份額美國排名第一，歐洲排名第二，其產(chǎn)品定位為最高端的應用領域。

“本次收購相當于美的以約300億元的價格置入遠遠優(yōu)于機器人的資產(chǎn)，一旦收購成行，不僅會明顯提升美的的估值，同時美的有望接替機器人成為A股機器人行業(yè)新龍頭。”一位券商研究員向記者分析。