趨勢不改，高市盈率的A股半導(dǎo)體企業(yè)將再掀產(chǎn)業(yè)整合熱潮？

近期，不少業(yè)內(nèi)人士和專業(yè)媒體與北京華興萬邦管理咨詢有限公司的分析師交流，共同探討新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情以及世界經(jīng)濟不確定性給半導(dǎo)體行業(yè)帶來的影響，尋求快速、創(chuàng)新發(fā)展的道路。

與海外的同行相比，包括各級政府、產(chǎn)業(yè)資本和民眾等整個社會為我國半導(dǎo)體行業(yè)提供了大量海外企業(yè)無法獲得的資源，一個明顯的反映就是A股上市半導(dǎo)體企業(yè)的高市值和高市盈率。國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)應(yīng)該抓住機遇走出進口替代的階段，將自主創(chuàng)新的有機增長和產(chǎn)業(yè)整合的跨越式發(fā)展相結(jié)合，快速成為高質(zhì)量的世界級玩家。

圖1  工信部公布的2018年12月以來電子器件行業(yè)增加值和出口交貨值分月增速（%）

快速發(fā)展的中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)

2014年6月，國務(wù)院頒布了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》，明確提出集成電路產(chǎn)業(yè)是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心，是支撐經(jīng)濟社會發(fā)展和保障國家安全的戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，當前和今后一段時期是我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期和攻堅期，國家將依據(jù)需求牽引、創(chuàng)新驅(qū)動、軟硬結(jié)合、重點突破和開放發(fā)展等原則加快推進我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

自《綱要》頒布以來，隨著相關(guān)政策的落實和國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱大基金）的成立，我國集成電路產(chǎn)業(yè)得到了快速的發(fā)展。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為7562.3億元，同比增長15.8%。其中，設(shè)計業(yè)銷售額為3063.5億元，同比增長21.6%；制造業(yè)銷售額為2149.1億元，同比增長18.2%；封裝測試業(yè)銷售額2349.7億元，同比增長7.1%。

這個成績是在2019年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于負增長的情況下取得的，因而更顯難能可貴。根據(jù)WSTS統(tǒng)計，2019年全球半導(dǎo)體市場銷售額4121億美元，同比下降了12.1%。同時，根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2019年中國進口集成電路4451.3億塊，同比增長6.6%；進口金額3055.5億美元，同比下降2.1%。出口集成電路2187億塊，同比增長0.7%；出口金額1015.8億美元，同比增長20%。

圖2  反映美國半導(dǎo)體行業(yè)熱度的費城半導(dǎo)體指數(shù)（過去52周）

必須打高市值和高市盈率的主意

有了國家大力支持的底氣和業(yè)內(nèi)許多企業(yè)的努力，再加上各路資金的追捧，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)才實現(xiàn)了持續(xù)高速增長，也形成了高增長、高估值/市值和高市盈率的行業(yè)特征。（由于需要提及市值和市盈率數(shù)據(jù)，華興萬邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開數(shù)據(jù)的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。）

為了更清晰地比較市值與市盈率，華興萬邦統(tǒng)計了國內(nèi)外相關(guān)半導(dǎo)體公司（以集成電路設(shè)計企業(yè)為主）一季度末（3月31日）的收盤市值和市盈率。從本文附表發(fā)現(xiàn)，瀾起科技、匯頂科技、卓勝微、兆易創(chuàng)新、樂鑫科技、北京君正、韋爾股份、紫光國微和國科微九家集成電路設(shè)計公司的總市值達到了5345.01億元，基本與高通（Qualcomm）在當日的市值（5474.15億元）相當。

從統(tǒng)計表格來計算，這九家A股集成電路設(shè)計企業(yè)的2019年合計營業(yè)收入為318.27億元，而高通2019財年的營業(yè)收入為1725.61億元；同期九家A股集成電路設(shè)計企業(yè)的合計凈利潤為57.38億元，而高通2019財年的凈利潤為310.53億元?？梢钥吹皆谑兄迪嘟那闆r下，高通的營收和凈利是九家A股集成電路設(shè)計企業(yè)的五倍以上。

3月31日高通的動態(tài)市盈率為19.22倍，而同日A股九家芯片設(shè)計公司算術(shù)動態(tài)市盈率為93.15倍。

除了與高通的整體對比，本文附表還提供了一些國內(nèi)集成電路設(shè)計企業(yè)與其在納斯達克上市的國際同行19年度（財年）財務(wù)數(shù)據(jù)及3月31日收盤市值的對比，比如匯頂科技與國際領(lǐng)先的人機界面芯片企業(yè)Synaptics的對比，卓勝微與國際領(lǐng)先射頻芯片廠商Skyworks和Qorvo的對比，兆易創(chuàng)新與同樣提供NOR閃存和MCU的Cypress的對比……

通過對比大家可以發(fā)現(xiàn)，盡管在納斯達克上市的這些芯片企業(yè)的確比我們A股的同行銷售收入高，而且很多還是不同領(lǐng)域的事實領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)，但是處于高速增長的A股集成電路設(shè)計企業(yè)的營收和利潤增長率更高，動態(tài)市盈率也遠高于他們的同行，因而可以說A股的集成電路設(shè)計企業(yè)遠比他們的同行更具有籌資能力。

在相似毛利率的情況下，國內(nèi)芯片企業(yè)的盈利能力更高，其中一個主要原因是美國的人力成本太高，整體成本居高不下；第二個主要原因是芯片企業(yè)近年來都可以獲得不少政府補助，如瀾起科技在2019年獲得了政府補助7836萬元，成為公司的其他收益，并計入經(jīng)營性利潤。

同時，靠業(yè)務(wù)的有機增長來保持利潤的高速增長充滿挑戰(zhàn)，一是疫情帶來的全球經(jīng)濟動蕩和供應(yīng)鏈變遷，使集成電路產(chǎn)品的應(yīng)用市場充滿了不確定性；二是降成本是系統(tǒng)廠商對芯片供應(yīng)商永恒的要求；第三，價格戰(zhàn)是國內(nèi)同行競爭的基本手段，諸如藍牙、Wi-Fi、TWS耳機和MEMS麥克風等熱門的、標準化的細分芯片市場都有數(shù)家到數(shù)十家國內(nèi)同行在赤膊相拼。

圖3  近年來全球技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)百億美元級并購案

并購?fù)苿涌焖俚亍皬?到N”?

對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和企業(yè)而言，高市盈率意味著更高的籌資能力，而與海外同行的巨大市盈率差距可以成為一種快速擴大規(guī)模、獲得技術(shù)和提升市值的手段。以動態(tài)市值超過300倍（4月17日）的韋爾股份為例，該公司的凈利潤增加1億元利潤，可為它帶來超過300億的市值增加，如果進行定向增發(fā)或者配售等再融資，可以融來超過200億元的資金。

如果用這200多億元的資金去海外收購半導(dǎo)體企業(yè)，在對方25-30倍的市盈率基礎(chǔ)上再溢價50%以上，就有可能獲得對方董事會的同意。也就是如果以45倍的市盈率去收購一家芯片企業(yè)，200億元可以買到凈利潤約為4.5億元的海外半導(dǎo)體公司，而這4.5億元的凈利潤又可能為A股上市公司帶來上千億元的市值。

對于許多歐美一流的公司，如果整個公司或某個部門的毛利率低于30%就很難盈利，這時候董事會就會考慮將其賣掉。中資購買了這些公司或部門之后，則可以提升盈利能力，其中的手段包括解雇多位為應(yīng)對在當?shù)厣鲜幸蠖仨毰鋫涞母吖苌踔罜EO，同時無需單獨的審計和法務(wù)等需求，每年可以節(jié)省以千萬美元計的費用。

此外，把海外銷售收入和研發(fā)工作部分甚至整體轉(zhuǎn)移到中國，不僅可以獲得稅收優(yōu)惠和降低綜合費用，還可以獲得政府補貼增加利潤。因此，即使是被歐美企業(yè)視為雞肋的低毛利業(yè)務(wù)，仍然可以讓中資企業(yè)短期內(nèi)“獲益匪淺”。

大家可以從收購豪威科技的韋爾股份年報中看到這些操作的影子，收購豪威科技使韋爾股份從一家以分銷業(yè)務(wù)為主的公司轉(zhuǎn)為了集成電路設(shè)計企業(yè)，不僅營業(yè)收入跨過百億元大關(guān)，而且進入了CMOS圖像傳感器行業(yè)。從發(fā)展產(chǎn)業(yè)的意義上講，韋爾股份的收購是成功的，是值得深入分析的案例。

最經(jīng)典的是，韋爾股份2019年4.66億元的利潤撐起了其1400多億元的市值。韋爾股份用了一套組合拳：第一招是2019年利潤的高增長，也就是豪威科技等標的公司在2018年僅給上市公司貢獻微薄的追溯利潤，同時其追溯營業(yè)收入增長率遠低于追溯凈利潤增長率，所以大家可以參考我們前面提到的與并購配套的增利方法。

第二招是在發(fā)布2019年業(yè)績后，隨即宣布了對Synaptics的觸控與顯示驅(qū)動（TDDI）產(chǎn)品亞洲業(yè)務(wù)的收購，由此可見連續(xù)收購多么重要。預(yù)計第三招就是在疫情肆虐的市況下，利潤增長亮眼的2020年一季度季報；這個可以做到，因為韋爾股份2019年的利潤基數(shù)低，全年利潤比匯頂科技去年一季度的凈利潤高不了多少。

圖4  春季前后多空雙方圍繞中芯國際展開血戰(zhàn)，日最高成交金額超過40億港元

并購還是回購？

請大家注意，我們在這里說的高市盈率和高市值是A股上市企業(yè)，而非同樣享受國家大力支持政策的所有中國半導(dǎo)體企業(yè)，這是因為還有多家內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)在香港上市或者間接上市。目前，比較活躍和有行業(yè)影響力的包括中芯國際（00981.HK）、華虹半導(dǎo)體（01347.HK）、中電華大科技（00085.HK）和上海復(fù)旦（01385.HK）。

相對于A股上市的半導(dǎo)體企業(yè)，港股上的國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)市值和市盈率實在是太低了。如中芯國際2019年的營業(yè)收入高達220.61億元，利潤也達到了11.26 億元，可謂是中國規(guī)模第一的半導(dǎo)體企業(yè)，但是它在3月31日的市值和動態(tài)市盈率分別為569.32億元和34.23倍， 實在無法與國內(nèi)的幾支千億市值股票同日而語。

又如全資持有國內(nèi)最大安全芯片和智能卡芯片設(shè)計企業(yè)北京中電華大電子設(shè)計有限公司的中電華大科技，其2019年營業(yè)收入達到了15.42億元，凈利潤達到1.44億元，同比增長35%。而必須【捂臉】【捂臉】【捂臉】的是：這家公司在3月31日的市值僅為8.95億元，動態(tài)市盈率僅為8.78倍；其營收和凈利潤是A股上市的國科微的將近三倍，而國科微的市值是中電華大科技的7倍。

中電華大電子在國內(nèi)的同行，如紫光國微在3月31日的收盤市值超過300億元，紫光國微2019年的營業(yè)收入和凈利潤分別為34.35億元和4.05億元。當然，市值和市盈率的對比僅僅是觀察發(fā)展的一個方面，兩家公司過去幾年的綜合發(fā)展對比也揭示了A股和港股在看待和支持集成電路設(shè)計企業(yè)上的差距，可以帶給大家很多思考。

華大電子是國內(nèi)智能卡和安全芯片行業(yè)的領(lǐng)頭羊，其產(chǎn)品應(yīng)用于5G通信、銀行卡、汽車和物聯(lián)網(wǎng)安全等領(lǐng)域。數(shù)年前，華大的營業(yè)收入比紫光國微的前身同方微電子高出許多，而今天紫光國微的營業(yè)收入和凈利潤已經(jīng)超過華大電子，市值更是比華大高出超過30倍。除了在智能卡芯片市場中的有機增長，紫光國微通過A股的籌資去并購深圳國微和法國智能卡產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)Linxens等舉措使其獲得快速的發(fā)展。

中電華大科技旗下的全資子公司華大電子的前身是國內(nèi)第一家純集成電路設(shè)計單位機電部北京集成電路設(shè)計中心，后來合并了國家909工程建立的南北兩家華虹集成電路設(shè)計公司。從華大電子的網(wǎng)站可以看到：華大電子不僅是多項國家標準的聯(lián)合制定者，而且年銷售芯片十多億顆，同時還累計申請專利1250項，并獲授權(quán)472項。

但是港股就是港股，盡管春節(jié)前后南下中資與本港資金及外資圍繞中芯國際，發(fā)生了每天交易數(shù)億股和數(shù)十億港元交易金額的“香江血戰(zhàn)”，但是這幾家內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)現(xiàn)在的市值較前期都大幅回落。而中電華大科技，盡管持有處于行業(yè)頭部的、又涉及國家信息安全、金融安全和密碼產(chǎn)業(yè)的芯片設(shè)計企業(yè)，在宣布凈利潤增長35%后，至今成交稀疏、市值低于10億元人民幣不免讓人唏噓。

上海復(fù)旦已經(jīng)啟動了回A股科創(chuàng)板的步伐，而其他幾家公司下一步的打算暫未公開，但是非常清晰的是：久居港股，在同行利用A股的支持開始新一輪產(chǎn)業(yè)整合來求得快速發(fā)展之際，必然會錯失諸多大好機會。在港股與A股存在巨大市值差距的前提下，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本與其持幣尋找歐美嚴防死守剩下的標的企業(yè)，不如去幫助港股上的頭部半導(dǎo)體企業(yè)回歸A股。

圖5  1月1日《密碼法》開始實施，諸如華大電子和紫光國微等密碼芯片企業(yè)將收益

結(jié)語

A股半導(dǎo)體公司的高市值和高市盈率是否有泡沫不是本文討論的話題，但是這可以是A股上市半導(dǎo)體企業(yè)的一項巨大優(yōu)勢，他們可以增發(fā)股票，用現(xiàn)金和股票去收購海外同行和產(chǎn)業(yè)生態(tài)企業(yè)，從而在實現(xiàn)快速發(fā)展的同時繼續(xù)保持高市值和高市盈率。

當然，目前美國對中國資本嚴防死守為這種模式帶來了困難。國內(nèi)投資人與華興萬邦率先介紹給中國市場的幾家美國半導(dǎo)體公司都商談過收購或者投資，但是最終都被美國外資投資委員會（CFIUS）否決，收購美國半導(dǎo)體資產(chǎn)的步伐或?qū)⒈淮蠓葴p緩。不過，如果重點是先做大產(chǎn)業(yè)規(guī)模和進入新市場，倒是可以學(xué)習(xí)韋爾股份放棄Synaptics在硅谷的核心資產(chǎn)和研發(fā)資源，僅僅收購其亞洲業(yè)務(wù)的模式。

此外，是否應(yīng)該利用當下國內(nèi)企業(yè)的市值、市盈率和產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)勢，加緊對日韓、歐洲、以色列、臺灣地區(qū)企業(yè)和香港上市內(nèi)地企業(yè)的收購呢？尤其是這些國家和地區(qū)的許多具有獨創(chuàng)性技術(shù)的企業(yè)。國內(nèi)企業(yè)對華興萬邦介紹到中國來的一家歐洲半導(dǎo)體公司的投資就非常成功，近期新產(chǎn)品不斷，且與中國客戶和伙伴的合作不斷在推進。

不過，收購僅僅是開始，其后的業(yè)務(wù)整合和文化整合才是一個非常具有挑戰(zhàn)性的過程，而且涉及新公司治理與團隊穩(wěn)定、技術(shù)融合與轉(zhuǎn)移、駐在國政府與公共關(guān)系、企業(yè)文化等諸多方面，國內(nèi)投資人應(yīng)該有一個完整的計劃；同時，關(guān)注這些收購事宜的國內(nèi)媒體和公眾也要全面了解和更具耐心，不要動不動就發(fā)出“XYZ還是中國公司嗎？”的質(zhì)問，最終我們自己去堵上了中資海外并購的大門。

現(xiàn)在在香港上市的內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)市值和市盈率全球最低，同時理論上大家都有回到A股的欲望；其中多家并不像歐美公司愿意賣掉的低毛利部門一樣，而是國內(nèi)甚至全球細分行業(yè)的領(lǐng)頭羊，因此他們有可能是比歐美企業(yè)半導(dǎo)體企業(yè)還好的并購或者重組的對象，在新的一輪產(chǎn)業(yè)整合中值得關(guān)注。

最后做一個廣告：視全球疫情發(fā)展，華興萬邦或?qū)⒂诮衲昴甑自跉W洲和以色列舉辦半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)交流活動，歡迎國內(nèi)業(yè)界同仁關(guān)注。

附表：國內(nèi)外部分芯片設(shè)計/半導(dǎo)體企業(yè)2019年業(yè)績與Q1季末資本市場表現(xiàn)

*3月31日匯率：美元人民幣中間價為7.08，港幣人民幣中間價為0.91。

**3月31日動態(tài)市盈率來源：美股來自納斯達克網(wǎng)站，A股和港股來自東方財富網(wǎng)。

***3月31日的九家A股芯片設(shè)計企業(yè)算術(shù)動態(tài)市盈率為各家企業(yè)當日市值總和除以2019年凈利潤總和。

華興萬邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開數(shù)據(jù)的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。