趨勢(shì)不改，高市盈率的A股半導(dǎo)體企業(yè)將再掀產(chǎn)業(yè)整合熱潮？

近期，不少業(yè)內(nèi)人士和專(zhuān)業(yè)媒體與北京華興萬(wàn)邦管理咨詢(xún)有限公司的分析師交流，共同探討新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情以及世界經(jīng)濟(jì)不確定性給半導(dǎo)體行業(yè)帶來(lái)的影響，尋求快速、創(chuàng)新發(fā)展的道路。

與海外的同行相比，包括各級(jí)政府、產(chǎn)業(yè)資本和民眾等整個(gè)社會(huì)為我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)提供了大量海外企業(yè)無(wú)法獲得的資源，一個(gè)明顯的反映就是A股上市半導(dǎo)體企業(yè)的高市值和高市盈率。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)應(yīng)該抓住機(jī)遇走出進(jìn)口替代的階段，將自主創(chuàng)新的有機(jī)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)整合的跨越式發(fā)展相結(jié)合，快速成為高質(zhì)量的世界級(jí)玩家。

圖1  工信部公布的2018年12月以來(lái)電子器件行業(yè)增加值和出口交貨值分月增速（%）

快速發(fā)展的中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)

2014年6月，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，明確提出集成電路產(chǎn)業(yè)是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心，是支撐經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和保障國(guó)家安全的戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前和今后一段時(shí)期是我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期和攻堅(jiān)期，國(guó)家將依據(jù)需求牽引、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、軟硬結(jié)合、重點(diǎn)突破和開(kāi)放發(fā)展等原則加快推進(jìn)我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

自《綱要》頒布以來(lái)，隨著相關(guān)政策的落實(shí)和國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)大基金）的成立，我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)得到了快速的發(fā)展。據(jù)中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售額為7562.3億元，同比增長(zhǎng)15.8%。其中，設(shè)計(jì)業(yè)銷(xiāo)售額為3063.5億元，同比增長(zhǎng)21.6%；制造業(yè)銷(xiāo)售額為2149.1億元，同比增長(zhǎng)18.2%；封裝測(cè)試業(yè)銷(xiāo)售額2349.7億元，同比增長(zhǎng)7.1%。

這個(gè)成績(jī)是在2019年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于負(fù)增長(zhǎng)的情況下取得的，因而更顯難能可貴。根據(jù)WSTS統(tǒng)計(jì)，2019年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)銷(xiāo)售額4121億美元，同比下降了12.1%。同時(shí)，根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)進(jìn)口集成電路4451.3億塊，同比增長(zhǎng)6.6%；進(jìn)口金額3055.5億美元，同比下降2.1%。出口集成電路2187億塊，同比增長(zhǎng)0.7%；出口金額1015.8億美元，同比增長(zhǎng)20%。

圖2  反映美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)熱度的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（過(guò)去52周）

必須打高市值和高市盈率的主意

有了國(guó)家大力支持的底氣和業(yè)內(nèi)許多企業(yè)的努力，再加上各路資金的追捧，我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)才實(shí)現(xiàn)了持續(xù)高速增長(zhǎng)，也形成了高增長(zhǎng)、高估值/市值和高市盈率的行業(yè)特征。（由于需要提及市值和市盈率數(shù)據(jù)，華興萬(wàn)邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。）

為了更清晰地比較市值與市盈率，華興萬(wàn)邦統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)外相關(guān)半導(dǎo)體公司（以集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)為主）一季度末（3月31日）的收盤(pán)市值和市盈率。從本文附表發(fā)現(xiàn)，瀾起科技、匯頂科技、卓勝微、兆易創(chuàng)新、樂(lè)鑫科技、北京君正、韋爾股份、紫光國(guó)微和國(guó)科微九家集成電路設(shè)計(jì)公司的總市值達(dá)到了5345.01億元，基本與高通（Qualcomm）在當(dāng)日的市值（5474.15億元）相當(dāng)。

從統(tǒng)計(jì)表格來(lái)計(jì)算，這九家A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的2019年合計(jì)營(yíng)業(yè)收入為318.27億元，而高通2019財(cái)年的營(yíng)業(yè)收入為1725.61億元；同期九家A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的合計(jì)凈利潤(rùn)為57.38億元，而高通2019財(cái)年的凈利潤(rùn)為310.53億元?？梢钥吹皆谑兄迪嘟那闆r下，高通的營(yíng)收和凈利是九家A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的五倍以上。

3月31日高通的動(dòng)態(tài)市盈率為19.22倍，而同日A股九家芯片設(shè)計(jì)公司算術(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為93.15倍。

除了與高通的整體對(duì)比，本文附表還提供了一些國(guó)內(nèi)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)與其在納斯達(dá)克上市的國(guó)際同行19年度（財(cái)年）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及3月31日收盤(pán)市值的對(duì)比，比如匯頂科技與國(guó)際領(lǐng)先的人機(jī)界面芯片企業(yè)Synaptics的對(duì)比，卓勝微與國(guó)際領(lǐng)先射頻芯片廠商Skyworks和Qorvo的對(duì)比，兆易創(chuàng)新與同樣提供NOR閃存和MCU的Cypress的對(duì)比……

通過(guò)對(duì)比大家可以發(fā)現(xiàn)，盡管在納斯達(dá)克上市的這些芯片企業(yè)的確比我們A股的同行銷(xiāo)售收入高，而且很多還是不同領(lǐng)域的事實(shí)領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)，但是處于高速增長(zhǎng)的A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)率更高，動(dòng)態(tài)市盈率也遠(yuǎn)高于他們的同行，因而可以說(shuō)A股的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)遠(yuǎn)比他們的同行更具有籌資能力。

在相似毛利率的情況下，國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)的盈利能力更高，其中一個(gè)主要原因是美國(guó)的人力成本太高，整體成本居高不下；第二個(gè)主要原因是芯片企業(yè)近年來(lái)都可以獲得不少政府補(bǔ)助，如瀾起科技在2019年獲得了政府補(bǔ)助7836萬(wàn)元，成為公司的其他收益，并計(jì)入經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)。

同時(shí)，靠業(yè)務(wù)的有機(jī)增長(zhǎng)來(lái)保持利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)充滿(mǎn)挑戰(zhàn)，一是疫情帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和供應(yīng)鏈變遷，使集成電路產(chǎn)品的應(yīng)用市場(chǎng)充滿(mǎn)了不確定性；二是降成本是系統(tǒng)廠商對(duì)芯片供應(yīng)商永恒的要求；第三，價(jià)格戰(zhàn)是國(guó)內(nèi)同行競(jìng)爭(zhēng)的基本手段，諸如藍(lán)牙、Wi-Fi、TWS耳機(jī)和MEMS麥克風(fēng)等熱門(mén)的、標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分芯片市場(chǎng)都有數(shù)家到數(shù)十家國(guó)內(nèi)同行在赤膊相拼。

圖3  近年來(lái)全球技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)百億美元級(jí)并購(gòu)案

并購(gòu)?fù)苿?dòng)快速地“從1到N”?

對(duì)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和企業(yè)而言，高市盈率意味著更高的籌資能力，而與海外同行的巨大市盈率差距可以成為一種快速擴(kuò)大規(guī)模、獲得技術(shù)和提升市值的手段。以動(dòng)態(tài)市值超過(guò)300倍（4月17日）的韋爾股份為例，該公司的凈利潤(rùn)增加1億元利潤(rùn)，可為它帶來(lái)超過(guò)300億的市值增加，如果進(jìn)行定向增發(fā)或者配售等再融資，可以融來(lái)超過(guò)200億元的資金。

如果用這200多億元的資金去海外收購(gòu)半導(dǎo)體企業(yè)，在對(duì)方25-30倍的市盈率基礎(chǔ)上再溢價(jià)50%以上，就有可能獲得對(duì)方董事會(huì)的同意。也就是如果以45倍的市盈率去收購(gòu)一家芯片企業(yè)，200億元可以買(mǎi)到凈利潤(rùn)約為4.5億元的海外半導(dǎo)體公司，而這4.5億元的凈利潤(rùn)又可能為A股上市公司帶來(lái)上千億元的市值。

對(duì)于許多歐美一流的公司，如果整個(gè)公司或某個(gè)部門(mén)的毛利率低于30%就很難盈利，這時(shí)候董事會(huì)就會(huì)考慮將其賣(mài)掉。中資購(gòu)買(mǎi)了這些公司或部門(mén)之后，則可以提升盈利能力，其中的手段包括解雇多位為應(yīng)對(duì)在當(dāng)?shù)厣鲜幸蠖仨毰鋫涞母吖苌踔罜EO，同時(shí)無(wú)需單獨(dú)的審計(jì)和法務(wù)等需求，每年可以節(jié)省以千萬(wàn)美元計(jì)的費(fèi)用。

此外，把海外銷(xiāo)售收入和研發(fā)工作部分甚至整體轉(zhuǎn)移到中國(guó)，不僅可以獲得稅收優(yōu)惠和降低綜合費(fèi)用，還可以獲得政府補(bǔ)貼增加利潤(rùn)。因此，即使是被歐美企業(yè)視為雞肋的低毛利業(yè)務(wù)，仍然可以讓中資企業(yè)短期內(nèi)“獲益匪淺”。

大家可以從收購(gòu)豪威科技的韋爾股份年報(bào)中看到這些操作的影子，收購(gòu)豪威科技使韋爾股份從一家以分銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主的公司轉(zhuǎn)為了集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，不僅營(yíng)業(yè)收入跨過(guò)百億元大關(guān)，而且進(jìn)入了CMOS圖像傳感器行業(yè)。從發(fā)展產(chǎn)業(yè)的意義上講，韋爾股份的收購(gòu)是成功的，是值得深入分析的案例。

最經(jīng)典的是，韋爾股份2019年4.66億元的利潤(rùn)撐起了其1400多億元的市值。韋爾股份用了一套組合拳：第一招是2019年利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，也就是豪威科技等標(biāo)的公司在2018年僅給上市公司貢獻(xiàn)微薄的追溯利潤(rùn)，同時(shí)其追溯營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于追溯凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，所以大家可以參考我們前面提到的與并購(gòu)配套的增利方法。

第二招是在發(fā)布2019年業(yè)績(jī)后，隨即宣布了對(duì)Synaptics的觸控與顯示驅(qū)動(dòng)（TDDI）產(chǎn)品亞洲業(yè)務(wù)的收購(gòu)，由此可見(jiàn)連續(xù)收購(gòu)多么重要。預(yù)計(jì)第三招就是在疫情肆虐的市況下，利潤(rùn)增長(zhǎng)亮眼的2020年一季度季報(bào)；這個(gè)可以做到，因?yàn)轫f爾股份2019年的利潤(rùn)基數(shù)低，全年利潤(rùn)比匯頂科技去年一季度的凈利潤(rùn)高不了多少。

圖4  春季前后多空雙方圍繞中芯國(guó)際展開(kāi)血戰(zhàn)，日最高成交金額超過(guò)40億港元

并購(gòu)還是回購(gòu)？

請(qǐng)大家注意，我們?cè)谶@里說(shuō)的高市盈率和高市值是A股上市企業(yè)，而非同樣享受?chē)?guó)家大力支持政策的所有中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)，這是因?yàn)檫€有多家內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)在香港上市或者間接上市。目前，比較活躍和有行業(yè)影響力的包括中芯國(guó)際（00981.HK）、華虹半導(dǎo)體（01347.HK）、中電華大科技（00085.HK）和上海復(fù)旦（01385.HK）。

相對(duì)于A股上市的半導(dǎo)體企業(yè)，港股上的國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)市值和市盈率實(shí)在是太低了。如中芯國(guó)際2019年的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)220.61億元，利潤(rùn)也達(dá)到了11.26 億元，可謂是中國(guó)規(guī)模第一的半導(dǎo)體企業(yè)，但是它在3月31日的市值和動(dòng)態(tài)市盈率分別為569.32億元和34.23倍， 實(shí)在無(wú)法與國(guó)內(nèi)的幾支千億市值股票同日而語(yǔ)。

又如全資持有國(guó)內(nèi)最大安全芯片和智能卡芯片設(shè)計(jì)企業(yè)北京中電華大電子設(shè)計(jì)有限公司的中電華大科技，其2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了15.42億元，凈利潤(rùn)達(dá)到1.44億元，同比增長(zhǎng)35%。而必須【捂臉】【捂臉】【捂臉】的是：這家公司在3月31日的市值僅為8.95億元，動(dòng)態(tài)市盈率僅為8.78倍；其營(yíng)收和凈利潤(rùn)是A股上市的國(guó)科微的將近三倍，而國(guó)科微的市值是中電華大科技的7倍。

中電華大電子在國(guó)內(nèi)的同行，如紫光國(guó)微在3月31日的收盤(pán)市值超過(guò)300億元，紫光國(guó)微2019年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為34.35億元和4.05億元。當(dāng)然，市值和市盈率的對(duì)比僅僅是觀察發(fā)展的一個(gè)方面，兩家公司過(guò)去幾年的綜合發(fā)展對(duì)比也揭示了A股和港股在看待和支持集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)上的差距，可以帶給大家很多思考。

華大電子是國(guó)內(nèi)智能卡和安全芯片行業(yè)的領(lǐng)頭羊，其產(chǎn)品應(yīng)用于5G通信、銀行卡、汽車(chē)和物聯(lián)網(wǎng)安全等領(lǐng)域。數(shù)年前，華大的營(yíng)業(yè)收入比紫光國(guó)微的前身同方微電子高出許多，而今天紫光國(guó)微的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)華大電子，市值更是比華大高出超過(guò)30倍。除了在智能卡芯片市場(chǎng)中的有機(jī)增長(zhǎng)，紫光國(guó)微通過(guò)A股的籌資去并購(gòu)深圳國(guó)微和法國(guó)智能卡產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)Linxens等舉措使其獲得快速的發(fā)展。

中電華大科技旗下的全資子公司華大電子的前身是國(guó)內(nèi)第一家純集成電路設(shè)計(jì)單位機(jī)電部北京集成電路設(shè)計(jì)中心，后來(lái)合并了國(guó)家909工程建立的南北兩家華虹集成電路設(shè)計(jì)公司。從華大電子的網(wǎng)站可以看到：華大電子不僅是多項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的聯(lián)合制定者，而且年銷(xiāo)售芯片十多億顆，同時(shí)還累計(jì)申請(qǐng)專(zhuān)利1250項(xiàng)，并獲授權(quán)472項(xiàng)。

但是港股就是港股，盡管春節(jié)前后南下中資與本港資金及外資圍繞中芯國(guó)際，發(fā)生了每天交易數(shù)億股和數(shù)十億港元交易金額的“香江血戰(zhàn)”，但是這幾家內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)現(xiàn)在的市值較前期都大幅回落。而中電華大科技，盡管持有處于行業(yè)頭部的、又涉及國(guó)家信息安全、金融安全和密碼產(chǎn)業(yè)的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，在宣布凈利潤(rùn)增長(zhǎng)35%后，至今成交稀疏、市值低于10億元人民幣不免讓人唏噓。

上海復(fù)旦已經(jīng)啟動(dòng)了回A股科創(chuàng)板的步伐，而其他幾家公司下一步的打算暫未公開(kāi)，但是非常清晰的是：久居港股，在同行利用A股的支持開(kāi)始新一輪產(chǎn)業(yè)整合來(lái)求得快速發(fā)展之際，必然會(huì)錯(cuò)失諸多大好機(jī)會(huì)。在港股與A股存在巨大市值差距的前提下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本與其持幣尋找歐美嚴(yán)防死守剩下的標(biāo)的企業(yè)，不如去幫助港股上的頭部半導(dǎo)體企業(yè)回歸A股。

圖5  1月1日《密碼法》開(kāi)始實(shí)施，諸如華大電子和紫光國(guó)微等密碼芯片企業(yè)將收益

結(jié)語(yǔ)

A股半導(dǎo)體公司的高市值和高市盈率是否有泡沫不是本文討論的話題，但是這可以是A股上市半導(dǎo)體企業(yè)的一項(xiàng)巨大優(yōu)勢(shì)，他們可以增發(fā)股票，用現(xiàn)金和股票去收購(gòu)海外同行和產(chǎn)業(yè)生態(tài)企業(yè)，從而在實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)繼續(xù)保持高市值和高市盈率。

當(dāng)然，目前美國(guó)對(duì)中國(guó)資本嚴(yán)防死守為這種模式帶來(lái)了困難。國(guó)內(nèi)投資人與華興萬(wàn)邦率先介紹給中國(guó)市場(chǎng)的幾家美國(guó)半導(dǎo)體公司都商談過(guò)收購(gòu)或者投資，但是最終都被美國(guó)外資投資委員會(huì)（CFIUS）否決，收購(gòu)美國(guó)半導(dǎo)體資產(chǎn)的步伐或?qū)⒈淮蠓葴p緩。不過(guò)，如果重點(diǎn)是先做大產(chǎn)業(yè)規(guī)模和進(jìn)入新市場(chǎng)，倒是可以學(xué)習(xí)韋爾股份放棄Synaptics在硅谷的核心資產(chǎn)和研發(fā)資源，僅僅收購(gòu)其亞洲業(yè)務(wù)的模式。

此外，是否應(yīng)該利用當(dāng)下國(guó)內(nèi)企業(yè)的市值、市盈率和產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)勢(shì)，加緊對(duì)日韓、歐洲、以色列、臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)和香港上市內(nèi)地企業(yè)的收購(gòu)呢？尤其是這些國(guó)家和地區(qū)的許多具有獨(dú)創(chuàng)性技術(shù)的企業(yè)。國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)華興萬(wàn)邦介紹到中國(guó)來(lái)的一家歐洲半導(dǎo)體公司的投資就非常成功，近期新產(chǎn)品不斷，且與中國(guó)客戶(hù)和伙伴的合作不斷在推進(jìn)。

不過(guò)，收購(gòu)僅僅是開(kāi)始，其后的業(yè)務(wù)整合和文化整合才是一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的過(guò)程，而且涉及新公司治理與團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、技術(shù)融合與轉(zhuǎn)移、駐在國(guó)政府與公共關(guān)系、企業(yè)文化等諸多方面，國(guó)內(nèi)投資人應(yīng)該有一個(gè)完整的計(jì)劃；同時(shí)，關(guān)注這些收購(gòu)事宜的國(guó)內(nèi)媒體和公眾也要全面了解和更具耐心，不要?jiǎng)硬粍?dòng)就發(fā)出“XYZ還是中國(guó)公司嗎？”的質(zhì)問(wèn)，最終我們自己去堵上了中資海外并購(gòu)的大門(mén)。

現(xiàn)在在香港上市的內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)市值和市盈率全球最低，同時(shí)理論上大家都有回到A股的欲望；其中多家并不像歐美公司愿意賣(mài)掉的低毛利部門(mén)一樣，而是國(guó)內(nèi)甚至全球細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)頭羊，因此他們有可能是比歐美企業(yè)半導(dǎo)體企業(yè)還好的并購(gòu)或者重組的對(duì)象，在新的一輪產(chǎn)業(yè)整合中值得關(guān)注。

最后做一個(gè)廣告：視全球疫情發(fā)展，華興萬(wàn)邦或?qū)⒂诮衲昴甑自跉W洲和以色列舉辦半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)交流活動(dòng)，歡迎國(guó)內(nèi)業(yè)界同仁關(guān)注。

附表：國(guó)內(nèi)外部分芯片設(shè)計(jì)/半導(dǎo)體企業(yè)2019年業(yè)績(jī)與Q1季末資本市場(chǎng)表現(xiàn)

*3月31日匯率：美元人民幣中間價(jià)為7.08，港幣人民幣中間價(jià)為0.91。

**3月31日動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)源：美股來(lái)自納斯達(dá)克網(wǎng)站，A股和港股來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)。

***3月31日的九家A股芯片設(shè)計(jì)企業(yè)算術(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為各家企業(yè)當(dāng)日市值總和除以2019年凈利潤(rùn)總和。

華興萬(wàn)邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。