昂貴的私有化 “虎"落平陽(yáng)了?

　　周鴻祎在決定將公司私有化之前，曾與他的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、華興資本創(chuàng)始人包凡有過(guò)幾次會(huì)面，周反復(fù)表達(dá)過(guò)他的猶豫?！八鶕?dān)心的一點(diǎn)是，過(guò)去樹(shù)敵過(guò)多，這些敵人會(huì)不會(huì)利用這個(gè)機(jī)會(huì)搞他?！卑舱f(shuō)。

　　很快，他所擔(dān)心的事情發(fā)生了。在360宣布私有化后不到兩周，樂(lè)視子公司出資27.3億港元購(gòu)買酷派公司18%的股份，成為酷派第二大股東。另?yè)?jù)8月18日上午消息，酷派宣布任命樂(lè)視董事長(zhǎng)賈躍亭、副董事長(zhǎng)劉弘為公司執(zhí)行董事?？崤墒?a class="contentlabel" href="http://m.butianyuan.cn/news/listbylabel/label/360">360手機(jī)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略結(jié)盟者，2014年底，兩家公司組建了奇酷科技，酷派持股50.5%成為該合資公司第一大股東。

　　一位360的高層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，對(duì)于這次收購(gòu)他們是始料未及的。6月28日，周鴻祎在其微信朋友圈中表示了他的憤怒，他將此舉描述為“被人從后面捅刀子”。

　　據(jù)一位樂(lè)視中層人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，樂(lè)視有意愿對(duì)酷派增持成為第一大股東。這意味著，如若樂(lè)視成為酷派第一大股東，也將間接成為奇酷的大股東?！叭绻茗櫟t想控制局面，他可以全資買下奇酷或者從二級(jí)市場(chǎng)大量買入股票?！鄙鲜鋈耸糠Q。但一個(gè)不可回避的事實(shí)是，在360啟動(dòng)私有化后，所有大規(guī)模的投資或者收購(gòu)行動(dòng)都受到嚴(yán)格限制，同時(shí)，不包括稅金在內(nèi)，他們還需要為私有化付出約100億美元的成本。

　　“A股的波動(dòng)直接導(dǎo)致人民幣基金熱情衰退，這幾個(gè)已經(jīng)啟動(dòng)私有化的公司都沒(méi)能拿到足夠的錢。”暴風(fēng)科技CEO馮鑫說(shuō)。

　　上述360高層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，360退市是缺錢的。這間接造成，在這場(chǎng)與樂(lè)視的對(duì)抗游戲中，360暫時(shí)是被動(dòng)的——至少在資本層面上。但一位投資圈人士表示，「如果360回國(guó)上市成功，一切將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)——以國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)360的歡迎程度，360可以輕松獲得數(shù)千億元人民幣以上的市值。另外，根據(jù)他們的預(yù)測(cè)，分拆上市后，360現(xiàn)金儲(chǔ)備可達(dá)300億元，可以為手機(jī)等新興業(yè)務(wù)輸血?！?/p>

　　但對(duì)于多數(shù)中概股而言，從退市到重新回到A股上市需要經(jīng)歷兩年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。而隨著證監(jiān)會(huì)暫停IPO，這意味著，待到明年IPO重啟，會(huì)有600家甚至更多公司在排隊(duì)等候放行，假設(shè)證監(jiān)會(huì)每月放行30家公司，這也需要花去至少20個(gè)月。

　　“最后終于輪到那些歷經(jīng)艱辛成功私有化的公司了，但那時(shí)距離當(dāng)初宣布私有化，也許已經(jīng)過(guò)去了三年時(shí)間，或者更長(zhǎng)?！瘪T鑫告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他斜倚在一個(gè)沙發(fā)上，用一種略帶輕松的口吻說(shuō)，“有什么比一家公司在這里停滯三年更可怕的事情嗎?”

　　從2015年初開(kāi)始，包括奇虎360、陌陌科技、人人網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、藝龍網(wǎng)在內(nèi)的20家中概股正尋求從美國(guó)退市?！爱?dāng)CEO按下退市按鈕的那一刻，這個(gè)企業(yè)其實(shí)已經(jīng)失控了。他把軟肋暴露給了所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！卑哺嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，在已經(jīng)啟動(dòng)或者準(zhǔn)備啟動(dòng)私有化的幾十家中資公司中，像360這樣目標(biāo)明確且前景清晰的并非多數(shù)。包凡說(shuō)，很多準(zhǔn)備退市企業(yè)的CEO并沒(méi)有考慮清楚為何而退。

　　“不管是私有化回國(guó)內(nèi)，還是拆架構(gòu)轉(zhuǎn)A股，最后都只有50%的成功率?！苯?jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始管理合伙人張穎稱。上市是一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)性工程，它包括既有利益的重新分配和博弈，還要忍受三年無(wú)法融資也無(wú)法上市的空檔期?！叭绻惆阉?dāng)成一個(gè)短期的套利行為，不管你是在產(chǎn)業(yè)鏈的哪一個(gè)角色，最后都會(huì)死得很慘?！?/p>

　　“五年之后可能沒(méi)有中概股。”這是清科集團(tuán)董事長(zhǎng)倪正東的觀點(diǎn)。而一位美國(guó)財(cái)經(jīng)評(píng)論者則撰文稱，如果這些公司想退市回國(guó)試試運(yùn)氣的話，那么美國(guó)應(yīng)該愉快地和它們告別，不是所有公司都能在紐約取得成功。當(dāng)然，他補(bǔ)充道，在中國(guó)也是如此。

　　瘋狂之下

　　對(duì)于周鴻祎和他的公司而言，這次退市比意料中要來(lái)得早了一些。

　　2014年底，360曾進(jìn)行過(guò)一次大規(guī)模的架構(gòu)調(diào)整，將安全業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)從組織架構(gòu)上劃分清楚，前歸360總裁齊向東負(fù)責(zé)，后歸周鴻祎負(fù)責(zé)。上述360內(nèi)部高層人士稱，去年的方案是將安全業(yè)務(wù)分拆后作為獨(dú)立業(yè)務(wù)回國(guó)上市，但是并沒(méi)有考慮將整個(gè)公司私有化。

　　今年的局勢(shì)發(fā)生了變化。一是互聯(lián)網(wǎng)概念股在國(guó)內(nèi)被瘋狂追捧，譬如樂(lè)視和暴風(fēng)科技，即便在企業(yè)安全領(lǐng)域，中國(guó)信息安全龍頭股啟明星辰的股價(jià)亦達(dá)到了其上市五年來(lái)的最高點(diǎn)——73.1元，而此前股價(jià)常年徘徊在20元上下。

　　與A股的熱潮涌動(dòng)相反，360在美國(guó)資本市場(chǎng)卻感受到了寒意。其自2011年于納斯達(dá)克上市之后，營(yíng)收和利潤(rùn)多年一直保持著100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100億美元，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。但是進(jìn)入到2014年一季度之后，360股價(jià)開(kāi)始持續(xù)下跌，盡管過(guò)去一年360動(dòng)作頻頻，4億美元投資酷派進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域，2億元人民幣投資磊科做路由器，仍未改股價(jià)頹勢(shì)。進(jìn)入到2015年，360股價(jià)依舊持續(xù)下跌，最新360的利空來(lái)自手游業(yè)務(wù)疲軟。

　　“進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域這個(gè)舉措并沒(méi)能讓資本市場(chǎng)興奮，相反，投資者們認(rèn)為這個(gè)舉動(dòng)證明你承認(rèn)——你錯(cuò)失了過(guò)去整整三年的機(jī)會(huì)?！币患以诿阑鸸镜暮匣锶烁嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

　　一位360的員工分析稱，如果他們照原計(jì)劃只將安全業(yè)務(wù)分拆而主體不退市，很顯然，等待他們的將是長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的股價(jià)下跌。既然如此，“為什么不可以將安全產(chǎn)品線、流量產(chǎn)品線及新興業(yè)務(wù)(手機(jī)、智能硬件)分開(kāi)分別上市，以爭(zhēng)取更多更好的融資呢”?

　　當(dāng)一家公眾公司CEO決心啟動(dòng)私有化之后，他一般需要經(jīng)歷以下幾個(gè)步驟：尋找并聯(lián)合投資財(cái)團(tuán)(買家團(tuán))發(fā)起私有化——董事會(huì)接受私有化要約——成立特別委員會(huì)評(píng)估私有化要約——特別委員會(huì)批準(zhǔn)私有化要約——董事會(huì)批準(zhǔn)私有化要約——股東大會(huì)投票通過(guò)——退市。

　　包凡說(shuō)，某些CEO并沒(méi)有意識(shí)到，他的利益和買方團(tuán)實(shí)際上是對(duì)立的，買方團(tuán)希望增加對(duì)賭，希望給他的手上戴更多的金手銬。因此，CEO不應(yīng)該過(guò)早確定買方團(tuán)，而是應(yīng)該搭起一個(gè)局，拉幾波人讓他們彼此PK，最終選擇可以讓公司利益最大化的買方?！按_定買家團(tuán)之后，CEO需要充分考慮好接下來(lái)的所有方案，并且確定和堅(jiān)信這是一個(gè)正向的選擇?！卑舱f(shuō)。然而，對(duì)于多數(shù)啟動(dòng)私有化的公司而言，他們都是在沒(méi)有充分準(zhǔn)備之下，被幕后虎視眈眈的“捕食者”逼著推進(jìn)整個(gè)流程。

　　包凡稱，今年幾乎沒(méi)有知名中國(guó)公司在美上市，但是1月-6月，中概股整體上漲50%以上。上漲背后是資本的賭局，他們押注哪些公司會(huì)退，并在二級(jí)市場(chǎng)提前建倉(cāng)。

　　復(fù)星資本是其中最活躍的推手，押注退市公司已經(jīng)成為這家基金最主要的投資策略。其做法是：通過(guò)估算標(biāo)的在中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的差值，差距越大私有化概率就越大，接著進(jìn)入標(biāo)的建倉(cāng)，建倉(cāng)之后便可進(jìn)可退——或者在私有化溢價(jià)后退出，賺快錢;或者跟隨標(biāo)的一起從美元轉(zhuǎn)入人民幣市場(chǎng)，長(zhǎng)線投資。

　　此前復(fù)星押注博納、邁瑞，這兩家已宣布退市。其還下注了優(yōu)酷土豆和銀泰，復(fù)星在優(yōu)土股價(jià)10美元左右建倉(cāng)，持續(xù)上炒后，如今優(yōu)土股價(jià)已漲至24美元?！肮镜膭?chuàng)始人很快會(huì)發(fā)現(xiàn)，他已經(jīng)錯(cuò)過(guò)退市的窗口了。所以他不得不在準(zhǔn)備好之前舉牌，他要鎖定價(jià)格?！?/p>

　　上述投資圈人士稱，包括奇虎360在內(nèi)，都是在股價(jià)上漲到不可控之前，趕快鎖定價(jià)格。

　　奇虎360參考其過(guò)去30天的平均股價(jià)，最終給出了一個(gè)32.7%的高溢價(jià)。6月17日，奇虎收到了CEO周鴻祎與中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金發(fā)起的全面收購(gòu)提議，交易涉資90億美元。奇虎360的私有化也成為了迄今為止從美國(guó)退市的最大中資公司。

　　退市前，360一直在思考如何應(yīng)對(duì)BAT對(duì)360的出招。但他們忽視了樂(lè)視。上述360中層人士說(shuō)，“要知道，樂(lè)視在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上和我們并沒(méi)有沖突，它只是我們?cè)诮衲赀M(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域之后的一個(gè)未來(lái)的對(duì)手之一?！?/p>

　　在美國(guó)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常注重退市流程的獨(dú)立性。比如，為了保證剩余股東能夠獲取最大的利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)要求上市公司為退市設(shè)立的特別委員會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)，這意味著公司不得不對(duì)它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們敞開(kāi)大門。“比如詢價(jià)的過(guò)程中給你報(bào)個(gè)高價(jià)，你要不增加退市成本，要不讓你退市根本就做不成。”包凡說(shuō)。另外，還有一些手法，比如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手乘機(jī)挖人，或者大肆融資，在市場(chǎng)上投入大量資金搶占啟動(dòng)私有化公司的市場(chǎng)份額等等。

　　對(duì)于360而言，這些都是可以承受的，因?yàn)橥耸袑?lái)足夠的、可見(jiàn)的溢價(jià)空間。周鴻祎在發(fā)起私有化要約的郵件中透露，以IPO市值1000億元人民幣計(jì)，融資規(guī)?？蛇_(dá)200億元。目前360資產(chǎn)超過(guò)200億元，現(xiàn)金超過(guò)100億元。分拆上市后，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備可達(dá)300億元，可以為手機(jī)等新興業(yè)務(wù)輸血。

　　投資圈人士認(rèn)為，以國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)360的歡迎程度，360登陸A股將輕松獲得數(shù)千億元人民幣以上的市值。

　　在已經(jīng)啟動(dòng)私有化的20多家中資公司中，像360這樣目標(biāo)明確且前景清晰的并非多數(shù)。包凡說(shuō)，很多退市企業(yè)的CEO并沒(méi)有考慮清楚為何而退。

　　“我最看不懂的是陌陌，唐巖肯定沒(méi)有想清楚?！鄙鲜鲈诿阑鸸竞匣锶朔Q。與其他中概股相比，陌陌自上市以來(lái)，股價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，在虧損了四年、今年一季度才首次盈利的情況之下，美國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)了對(duì)其足夠的耐心和信心，陌陌現(xiàn)在股價(jià)約為16美元，較其發(fā)行價(jià)依然上漲了20%左右。

　　“陌陌在中國(guó)資本市場(chǎng)的認(rèn)可、接受度其實(shí)和美國(guó)是差不多的。但它自身的政策風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)模式，中國(guó)投資者不一定會(huì)比美國(guó)更買單?！卑舱f(shuō)。

　　從去年起，陌陌開(kāi)始頻繁向公眾表態(tài)稱其采取了對(duì)平臺(tái)管理的強(qiáng)硬措施。但一位二級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者告訴《財(cái)經(jīng)》記者，如果陌陌想回中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)，它首先面臨的問(wèn)題是，如何在政府的下一次打擊互聯(lián)網(wǎng)色情行動(dòng)中不受牽連。

　　互動(dòng)百科是另一家準(zhǔn)備拆VIE架構(gòu)回歸的公司，在發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，當(dāng)問(wèn)到這家公司的CEO潘海東為什么要回A股時(shí)，他只表示說(shuō)，“公司要在對(duì)的時(shí)間做對(duì)的事情?！?/p>

　　「為榮譽(yù)而戰(zhàn)」

　　在這一輪的回歸潮中，有一支特殊的力量——他們是曾經(jīng)多次試圖登陸納斯達(dá)克或者港交所卻失敗的公司，回歸對(duì)他們而言，是破釜沉舟，不得不為。

　　觸控科技便是其中之一。這是一家成立于2010年的公司，擁有游戲發(fā)行、自研和開(kāi)發(fā)者平臺(tái)三條完整的業(yè)務(wù)線。觸控曾在去年宣布放棄在美IPO，原因之一是估值過(guò)低。之后不久，公司創(chuàng)始人陳昊芝與一位來(lái)自香港某大型基金的投資人會(huì)面，對(duì)方很坦白地告訴他：觸控回去是我們的遺憾，這意味著我們不再可能用今天這么低的價(jià)格買到你。

　　一位觸控的老員工告訴《財(cái)經(jīng)》記者，觸控放棄在美IPO的決定給了他們這些持有期權(quán)的員工一個(gè)很大的打擊，在此之后，觸控迎來(lái)了一個(gè)小的離職潮。

　　“即使到去年底，投資人還在堅(jiān)持說(shuō)，一定要在美國(guó)上市?！庇|控科技CEO陳昊芝在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，可到了今年初，他們的態(tài)度逆轉(zhuǎn)——紅杉資本第一個(gè)跳出來(lái)說(shuō)是不是可以考慮回國(guó)。在過(guò)去的一年里，游戲、教育、廣告這三類擁有良好現(xiàn)金流的公司受到中國(guó)資本市場(chǎng)的歡迎。在國(guó)內(nèi)上市的昆侖萬(wàn)維市值為436.55億元，超過(guò)了盛大、完美世界、中國(guó)手游、樂(lè)逗等多家中概股游戲公司的市值總和。

　　兩相對(duì)比之下，今年3月，觸控啟動(dòng)回國(guó)上市。

　　陳昊芝說(shuō)，他們未來(lái)打算將游戲發(fā)行、自研、游戲引擎等核心業(yè)務(wù)裝進(jìn)母公司，而將廣告業(yè)務(wù)分拆進(jìn)新三板單獨(dú)上市，新的業(yè)務(wù)可引入合伙人和期權(quán)激勵(lì)，鼓勵(lì)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。

　　“我們?cè)趯W(xué)習(xí)樂(lè)視。”陳昊芝說(shuō)，“樂(lè)視是一家神奇的公司，當(dāng)時(shí)賈滯留美國(guó)的那一段時(shí)間，員工依然表現(xiàn)出超乎尋常的工作熱情，因?yàn)樵谏鲜泄緝?nèi)員工認(rèn)識(shí)到他們的工作對(duì)應(yīng)的是上市公司股票，而上市公司外的員工認(rèn)識(shí)到工作對(duì)應(yīng)的是融資后的期權(quán)，各自有盼頭?！薄@些，只有在中國(guó)才能實(shí)現(xiàn)。

　　陳昊芝說(shuō)，計(jì)劃性、內(nèi)控、財(cái)務(wù)和員工激勵(lì)，這四者缺一不可。比如，他們選擇先將韓國(guó)分公司的業(yè)務(wù)在韓國(guó)上市，以獲取在A股排隊(duì)的資金支持。他也并不擔(dān)心在此過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的搗亂，因?yàn)閹缀跛械母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，都在忙著拆架構(gòu)、對(duì)賭、回歸。

　　復(fù)星仲昆資本管理合伙人王鈞告訴《財(cái)經(jīng)》記者，2015年這一輪回歸的本質(zhì)在于通過(guò)資本市場(chǎng)整合，完成利益重新分配和資源整合，讓企業(yè)規(guī)模變大。

　　藥明康德，是一家2007年在紐交所上市的國(guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包公司，管理層僅持股6%，管理層私有化再上市的目的之一是改變股東結(jié)構(gòu)、增持手中股份，另外如巨人、中手游等也是如此。而另一家中概股公司，大股東借私有化拉攏買方團(tuán)，以清理意見(jiàn)不合的老股東。知情者拒絕透露這家公司的名稱。

　　同樣，通過(guò)私有化，分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春將其持股比例從19.43%提升至30.91%。分眾從2010年啟動(dòng)拆除VIE架構(gòu)，到今日借殼上市，耗費(fèi)整整五年。江南春在公司內(nèi)部將這次回歸稱為“為榮譽(yù)而戰(zhàn)”——分眾曾遭渾水做空，股價(jià)大跌40%，從此一蹶不振。

　　涉及到利益的博弈和分配，每走一步都伴隨著高昂的代價(jià)。“走錯(cuò)一步，就玩砸了?！卑舱f(shuō)。

　　對(duì)于公眾公司而言，從退市到回歸，涉及的各方利益包括現(xiàn)有股東、未來(lái)股東、現(xiàn)有債權(quán)人、未來(lái)債權(quán)人。而股東又分為公眾股東和內(nèi)部股東，內(nèi)部股東又分為沒(méi)有退出的VC、管理層和員工。如何與新舊股東談判，如何在現(xiàn)有的美元股東與新入場(chǎng)的人民幣股東之間找到一個(gè)價(jià)格的平衡點(diǎn)。即使是同一基金美元退出、人民幣接盤的左手倒右手交易，因?yàn)閮煞匠鲑Y人主體各異，博弈的復(fù)雜程度絲毫不會(huì)弱化。

　　對(duì)于像觸控這樣的未上市公司而言，這條回歸之路要比江南春的五年征途輕松許多，他們只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE架構(gòu)、設(shè)計(jì)與A股市場(chǎng)的資本路線。但他們付出的相對(duì)成本也要高于前者，因?yàn)橐患椅瓷鲜泄局蠽C的談判能力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于一家上市公司中的公眾股東，他要的溢價(jià)也一定比公眾股東要高。

　　“從退市到上市，分眾是一個(gè)典型的反面教材?！备?jìng)天公誠(chéng)合伙人傅思齊說(shuō)。

　　7月31日，《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，被市場(chǎng)視為中概股“回歸潮”開(kāi)端案例的分眾傳媒，謀劃放棄借殼宏達(dá)新材，轉(zhuǎn)投戰(zhàn)略新興板。而事件的發(fā)端是因?yàn)楣拘畔⑴都昂赀_(dá)新材董事長(zhǎng)朱德洪涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)宏達(dá)及朱德洪予以立案調(diào)查。

　　借殼上市源于非上市公司對(duì)低成本、高效率的上市融資方式的要求。它不受三年盈利的紅線要求，可以縮短上市時(shí)間，并減少交易成本。傅思齊說(shuō)，但借殼上市和IPO相比，復(fù)雜程度和難度要高出許多，在上市過(guò)程中容易受到監(jiān)管查詢。

　　“我們應(yīng)該對(duì)所有合作的利益方做詳盡的調(diào)查，以規(guī)避任何有可能的違規(guī)行為，但分眾的案例表明，管理者過(guò)于急切的心態(tài)，往往會(huì)讓事情陷入困境?！币晃唤咏直娊铓ぐ傅娜藛T告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

　　資本賭局

　　成功退市的上市公司和成功拆除VIE架構(gòu)之后的未上市公司，它們接下來(lái)都面臨著去哪兒上市，以及怎么上的問(wèn)題，確定之后，將由券商和財(cái)務(wù)顧問(wèn)幫其走完剩下的流程。而此時(shí)距離它們啟動(dòng)退市或是拆VIE架構(gòu)已經(jīng)過(guò)了6個(gè)-12個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。

　　華興資本是360退市的買方團(tuán)之一。包凡告訴《財(cái)經(jīng)》記者，像360這么一個(gè)大體量的公司，退市以后整體再上的可能性不大?！翱赡苡幸恍I(yè)務(wù)先去上市，有一些業(yè)務(wù)先留著，養(yǎng)幾年，養(yǎng)大了以后再去上市，這樣才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化?！卑舱f(shuō)。

　　2015年5月，360將企業(yè)安全業(yè)務(wù)分拆，成立360企業(yè)安全集團(tuán)。這被認(rèn)為是360回國(guó)上市的第一個(gè)主體。將公司分拆，然后分別上不同板塊——這顯然是更具想象力的玩法。陳昊芝說(shuō)，對(duì)于觸控這樣的成熟企業(yè)，它們也會(huì)采取類似的上市路徑——有盈利能力的母體公司上創(chuàng)業(yè)板，同時(shí)剝離有市場(chǎng)熱度和美譽(yù)度的廣告業(yè)務(wù)分拆上新三板。

　　主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的資本容量、流動(dòng)性、溢價(jià)依次遞減，新三板雖然對(duì)收入和利潤(rùn)沒(méi)有硬性要求，上市更快、成本更低，但其交易量只占到整體交易量的不到3%。所以對(duì)于多數(shù)從美回歸的大體量公司而言，比如360、陌陌，它們傾向于選擇主板或創(chuàng)業(yè)板。而新三板更適合那些規(guī)模和利潤(rùn)均不高的小微型創(chuàng)業(yè)公司，對(duì)其而言，它們的選擇其實(shí)是有限的。

　　在這“一拆一上”的過(guò)程中，企業(yè)面臨的還有：政策風(fēng)險(xiǎn)(暫停IPO)、業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、人員流失風(fēng)險(xiǎn)。暴風(fēng)科技CFO畢士鈞在一次內(nèi)部分享會(huì)上透露，暴風(fēng)拆完VIE架構(gòu)后，在A股排隊(duì)三年，因?yàn)橐ＷC利潤(rùn)，一是無(wú)法像過(guò)去一樣花大錢購(gòu)買版權(quán)，二是遇到大公司并購(gòu)，差一點(diǎn)沒(méi)堅(jiān)持住賣給阿里。后來(lái)終于上市了，但過(guò)程中不免有很多人員流失。

　　包凡說(shuō)，A股的價(jià)值體系不是基于公司每個(gè)季度的業(yè)績(jī)、盈利和收入等諸多硬性指標(biāo)，而更看未來(lái)，看企業(yè)故事背后的商業(yè)邏輯。好處是它們給予了上市公司更大空間，弊端則在于更著眼中短期利益。

　　復(fù)星仲昆資本管理合伙人王鈞的擔(dān)心則是，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)規(guī)范性缺乏。很多上市公司熱衷“市值管理”和“財(cái)技”，一些公募基金用打盤、鎖盤等手法試圖操縱市場(chǎng)，一些第三方公司則用技術(shù)和故事來(lái)包裝一家本沒(méi)有吸引力的上市公司。在美國(guó)，做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注和集體訴訟的傳統(tǒng)起到了對(duì)上市公司間接監(jiān)管的作用，企業(yè)不得不通過(guò)保證透明和公開(kāi)性以正面應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)。然而在中國(guó)，這些都尚未起步。

　　“這一波回歸的最大風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)市場(chǎng)的估值可能沒(méi)他們想的那么高?！敝行抛C券一位中層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，中概股回歸最大的成本是時(shí)間?！帮L(fēng)來(lái)了，搶到風(fēng)口位置，唯快不破。風(fēng)過(guò)去了，不如趴下，然后MBO?！碑?dāng)同類上市公司有3個(gè)-4個(gè)，選擇多了，資金會(huì)分流，估值也會(huì)回歸理性。

　　股市熱潮之下，美國(guó)從1991年-2001年經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的非常規(guī)繁榮期，評(píng)論者將那個(gè)時(shí)代瘋狂追逐資本潮流的企業(yè)家們稱為納斯達(dá)克的一代。而今天，這群準(zhǔn)A股上市公司的創(chuàng)始人們或許可以被稱為“新三板的一代”。

　　王海濤在2010年從東北來(lái)到北京，成立贏鼎教育，上個(gè)月，在完成十幾場(chǎng)路演之后，他的公司于近期掛牌新三板，資本市場(chǎng)給出的估值甚至比從美國(guó)退市回歸的學(xué)大教育還要高?！八腥税缪莸慕巧荚诎l(fā)生改變，過(guò)去是精英的年代，而現(xiàn)在是整合者的年代，我們可以代表中國(guó)、代表消費(fèi)者去征服世界?！?/p>

　　贏鼎教育去年收入2000萬(wàn)元人民幣，利潤(rùn)30萬(wàn)元。“今年收入可以達(dá)到2億元，利潤(rùn)1億元?！彼狼槿f(wàn)丈。