兆易創(chuàng)新研究報(bào)告：MCU和存儲(chǔ)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，閆慧辰、黃樂(lè)平、姚遜宇）

兆易創(chuàng)新

兆易創(chuàng)新是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的存儲(chǔ)器芯片設(shè)計(jì)龍頭，以存儲(chǔ)芯片起家，逐步擴(kuò)充了存儲(chǔ)覆蓋類(lèi)型 并布局 MCU 及傳感器業(yè)務(wù)。公司成立于 2005 年，以 NOR Flash 為傳統(tǒng)主業(yè)，2020 年公 司在全球市場(chǎng)銷(xiāo)售額位列第三，市占率達(dá) 15.6%，在大陸廠(chǎng)商中位列第一。同時(shí)，公司拓 展了 SLC NAND 產(chǎn)品線(xiàn)、通過(guò)同合肥長(zhǎng)鑫合作 DRAM 產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)，拓展存儲(chǔ)芯片版 圖，專(zhuān)注利基市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力。2011 年公司布局 MCU 產(chǎn)品，2020 年全球市場(chǎng)份額達(dá)到 0.5%，中國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)到 1.07%；目前擁有國(guó)內(nèi)最為齊全的 ARM 架構(gòu) MCU 產(chǎn)品線(xiàn)，連 續(xù)五年出貨量在中國(guó) 32 位 MCU 市場(chǎng)位列本土 MCU 廠(chǎng)商第一，2021 年出貨量有望接近 5 億顆。2019 年公司并購(gòu)上海思立微切入傳感器領(lǐng)域（作價(jià) 17 億元收購(gòu)上海思立微電子科 技有限公司 100%股權(quán)），打造存儲(chǔ)、控制、傳感、互聯(lián)及邊緣計(jì)算一體化解決方案。

我們認(rèn)為，公司憑借存儲(chǔ)芯片、MCU 以及傳感器三大業(yè)務(wù)的平臺(tái)型優(yōu)勢(shì)，在短期缺芯和 長(zhǎng)期芯片國(guó)產(chǎn)化的背景下，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)超越行業(yè)的成長(zhǎng)。

區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

我們對(duì)公司未來(lái) MCU 和 DRAM 兩大業(yè)務(wù)起量后對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為樂(lè)觀。我們認(rèn)為年 內(nèi)公司兩大業(yè)務(wù)線(xiàn)均有明確增長(zhǎng)趨勢(shì)。然而投資人對(duì)兆易創(chuàng)新的關(guān)注度還大量停留在存儲(chǔ) 板塊，我們認(rèn)為 MCU 業(yè)務(wù)的發(fā)展將會(huì)改變公司的產(chǎn)業(yè)站位和估值。同時(shí) DRAM 代銷(xiāo)+自 研的方式也會(huì)成為公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

我們更看好 TWS 之后汽車(chē)等新產(chǎn)品放量對(duì)公司 NOR Flash 產(chǎn)品的收入提升。我們認(rèn)為本 年度 NOR Flash 業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的上漲部分受益于缺芯背景下 NOR Flash 價(jià)格的提升，2H22 開(kāi)始或存在價(jià)格的小幅回調(diào)，但我們認(rèn)為公司收入端仍然堅(jiān)挺：1）年內(nèi)公司在推動(dòng) NOR Flash 從 55nm 向 40nm 升級(jí)，疊加公司產(chǎn)能端提升，出貨量有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）需求 上在 TWS 后有望迎來(lái)汽車(chē)領(lǐng)域的放量；3）公司隨著市場(chǎng)份額的不斷提升能在供應(yīng)鏈中享 受一定的議價(jià)權(quán)，未來(lái)有望繼續(xù)維持較高毛利率。

考慮到物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展下，公司 MCU 和存儲(chǔ)快速放量，我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 EPS 分別為 3.28/4.37/5.37 元。我們選取 A 股相似芯片設(shè)計(jì)類(lèi)公司作為可比公司，根據(jù) Wind 一致性預(yù)期，可比公司 2022 年 PE 平均值為 54.11 倍，中位數(shù)為 43.08 倍。

公司歷史上有幾次較大的股價(jià)漲幅：1）2017 年開(kāi)始的股價(jià)拉升對(duì)應(yīng)美光與 Cypress 兩家 國(guó)外大廠(chǎng)紛紛退至較為高容量利基型市場(chǎng)的車(chē)用與工控電子后，通訊等低容量需求的 NOR Flash 訂單轉(zhuǎn)向旺宏、華邦、兆易等廠(chǎng)商，供需不平衡使得價(jià)格上漲明顯。疊加公司 與合肥長(zhǎng)鑫合作框架的初步形成，市場(chǎng)對(duì)公司切入到 DRAM 賽道對(duì)業(yè)績(jī)提振的預(yù)期，公司 股價(jià)上漲；2）2019 年下半年的股價(jià)上漲主要受益于蘋(píng)果 2019 年 AirPods 出貨量翻倍， 接近 6000 萬(wàn)，公司作為蘋(píng)果 TWS 耳機(jī) AirPods2 的第一供應(yīng)商 NOR Flash 營(yíng)收大幅提升， 帶動(dòng)整體營(yíng)收增速顯著提高，在股價(jià)上也有所體現(xiàn)；3）21 年年初由于芯片短缺帶來(lái)的漲 價(jià)潮帶動(dòng)半導(dǎo)體板塊集體上漲，公司產(chǎn)品 ASP 提升顯著拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，疊加公司自研 DRAM 帶動(dòng)投資者預(yù)期，股價(jià)提升。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

公司股價(jià)短期明顯受到股東減持的影響。我們觀察到近期董事長(zhǎng)朱一明先生和大基金的減 持導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生波動(dòng)。投資人對(duì)朱一明先生持股比例降低存在一定擔(dān)心。

兆易創(chuàng)新：國(guó)產(chǎn)MCU和存儲(chǔ)領(lǐng)域龍頭

兆易創(chuàng)新是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的存儲(chǔ)器和 MCU 芯片設(shè)計(jì)龍頭。公司成立于 2005 年，截止 2021 年 12 月 06 日，朱一明先生作為公司創(chuàng)始人直接持有公司 8.29%股份，通過(guò)一致行動(dòng)人香港 嬴富得（員工持股平臺(tái)）間接控制 4.84%股份，直接持有和實(shí)際控制及影響的公司股份表 決權(quán)為 13.13%，為公司的實(shí)際控制人。其他股東包括國(guó)家大基金，截至 2021 年 12 月 6 日，持股比例為 4.26%。

兆易創(chuàng)新目前境內(nèi)共有 12 家全資子公司，其中，上海思立微負(fù)責(zé)公司傳感器業(yè)務(wù)，睿力 集成為長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)母公司，公司通過(guò)增資睿力集成加碼 DRAM 業(yè)務(wù)，推進(jìn)公司 DRAM 自研。合肥格易、上海格易、西安格易以及深圳格易聚創(chuàng)主要負(fù)責(zé)集成電路研發(fā)設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售，其 中合肥格易銷(xiāo)售產(chǎn)品主要為微控制器。

推薦邏輯1： MCU 對(duì)標(biāo)全球龍頭打造百貨商店，產(chǎn)能支持繼續(xù)大幅提升市場(chǎng)份額 公司 MCU 產(chǎn)品對(duì)標(biāo)全球龍頭意法半導(dǎo)體，形成 MCU 百貨商店的布局，新產(chǎn)品覆蓋低功 耗、WIFI、車(chē)規(guī)級(jí)等大量新場(chǎng)景。在缺芯的背景下，公司產(chǎn)品價(jià)格增幅遠(yuǎn)小于海外廠(chǎng)商， 因此 2021 年前三季度公司營(yíng)收和毛利率提升的同時(shí)，客戶(hù)端滲透率也在迅速提升。公司 2021 年起獲得了產(chǎn)業(yè)鏈的支持，MCU 產(chǎn)能充足，滿(mǎn)足未來(lái)一年高速發(fā)展的要求。另外， 針對(duì) MCU 產(chǎn)品存在的軟件庫(kù)生態(tài)和固件使用習(xí)慣問(wèn)題，公司不斷擴(kuò)大生態(tài)合作，實(shí)現(xiàn)量 變到質(zhì)變的升級(jí)。而公司 2020 年在 MCU 全球市場(chǎng)份額僅為 0.5%，未來(lái)?yè)碛写罅康氖袌?chǎng) 增長(zhǎng)空間。短期 MCU 渠道上存在囤貨風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為炒貨價(jià)格較高難以影響原廠(chǎng)價(jià)格， 且囤貨的釋放可能導(dǎo)致原廠(chǎng)出貨量的短期波動(dòng)，但是不改產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力大趨勢(shì)。

推薦邏輯2： 存儲(chǔ)市場(chǎng) NOR 進(jìn)一步向高端化發(fā)展，DRAM 依托長(zhǎng)鑫產(chǎn)能拓展利基市場(chǎng) 公司在 NOR Flash 市場(chǎng)全球排名第三，產(chǎn)品覆蓋度全，已經(jīng)可以和全球前兩名公司的產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)。在公司獲得蘋(píng)果 TWS 耳機(jī)訂單后，汽車(chē)市場(chǎng)成為公司進(jìn)一步發(fā)力的重要方向。未來(lái)公司的產(chǎn)品也將進(jìn)一步向更大容量和更高速的市場(chǎng)發(fā)展，制程已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)一步從 65nm 向 55nm 升級(jí)。同時(shí)利基型 DRAM 是公司的新興業(yè)務(wù)。2021 年 6 月公司推出第一 款自研 DRAM 產(chǎn)品，公司預(yù)計(jì) 2022 年 DRAM 的月均收入增長(zhǎng)將達(dá)到 90%水平。從代銷(xiāo) 轉(zhuǎn)變至自研還將推動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率大幅提升，成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

MCU：下游供應(yīng)緊張，公司打造百貨商店實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代

行業(yè)：MCU 應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，車(chē)用、工業(yè)及物聯(lián)網(wǎng)為主要驅(qū)動(dòng)力

MCU（Microcontroller Unit，微控制器）的應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋需要控制器的幾乎所有場(chǎng)景。

MCU 市場(chǎng)主要被海外廠(chǎng)商壟斷，占據(jù)絕大部分產(chǎn)品市場(chǎng)份額。頭部廠(chǎng)商競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)份額差距較小，兆易創(chuàng)新的市場(chǎng)份額 為 0.5%。2020 年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的 MCU 市場(chǎng)也主要由海外廠(chǎng)商占據(jù)， CR10 為 81.99%，CR5 為 69.48%，其中兆易創(chuàng)新在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為 1.1%。國(guó)內(nèi) MCU 廠(chǎng)商市場(chǎng)占有率僅為 12% 左右，且主要集中在消費(fèi)電子等細(xì)分品類(lèi)，汽車(chē)、工控等高端市場(chǎng)幾乎被國(guó)際大廠(chǎng)壟斷。

疫情疊加缺芯問(wèn)題，MCU 供應(yīng)端持續(xù)吃緊，交貨周期不斷延長(zhǎng)。自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)， MCU 短缺進(jìn)一步加劇。由于廠(chǎng)商大幅擴(kuò)產(chǎn)所需時(shí)間較長(zhǎng)難以迅速進(jìn)行反應(yīng)，MCU 成為此 次缺芯潮中缺貨最為嚴(yán)重的芯片之一，交貨周期不斷延長(zhǎng)，從原本正常的 4-6 周交貨周期 延至 15-20 周。

公司：大力研發(fā)打造 MCU 百貨商店，擴(kuò)充產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)

兆易創(chuàng)新定位于通用 MCU 市場(chǎng)，連續(xù) 5 年在中國(guó) 32 位 MCU 市場(chǎng)位列本土 MCU 廠(chǎng)商第 一，我們預(yù)計(jì)公司 2021 年出貨量將近 5 億顆，累計(jì)服務(wù)客戶(hù)超 2 萬(wàn)家。自 2013 年 4 月 推出國(guó)內(nèi)首個(gè) Cortex-M3 MCU 以來(lái)，公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，在 2016、2018 以及 2020 年里 相繼推出國(guó)內(nèi)首個(gè) Cortex-M4、Cortex-M23 和 Cortex-M33 MCU，在 2019 年 8 月推出全 球首個(gè) RISC-V 通用 MCU，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。

通用 MCU 覆蓋度對(duì)標(biāo)海外龍頭，車(chē)規(guī)產(chǎn)品成為重要補(bǔ)齊點(diǎn)

MCU 在發(fā)展中呈現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)，頭部廠(chǎng)商在發(fā)展中均呈現(xiàn)產(chǎn)品分層，主要分為面向圖像 處理的高性能 MCU、面向物聯(lián)網(wǎng)傳感層的超低功耗 MCU 以及針對(duì)汽車(chē)以及無(wú)線(xiàn)連接等重 要應(yīng)用領(lǐng)域的特定 MCU，產(chǎn)品分類(lèi)進(jìn)一步細(xì)化及專(zhuān)業(yè)化。

公司產(chǎn)品矩陣設(shè)計(jì)直接對(duì)標(biāo)意法半導(dǎo)體等全球頭部廠(chǎng)商。內(nèi)核上，公司擁有中國(guó)最大的 Arm MCU 產(chǎn)品家族，專(zhuān)注 32 位 MCU 產(chǎn)品研發(fā)，目前已有 33 個(gè)產(chǎn)品系列，共 400 余個(gè) 型號(hào)，多種封裝，全方位覆蓋高中低端市場(chǎng)，針對(duì)入門(mén)級(jí)、主流型以及高性能三方面開(kāi)發(fā) 應(yīng)用需求。產(chǎn)品布局同全球頭部企業(yè)意法半導(dǎo)體等的產(chǎn)品線(xiàn)直接對(duì)標(biāo)，甚至可以進(jìn)行 Pin2Pin 的完全替代，體現(xiàn)了公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。由于公司產(chǎn)品和海外產(chǎn)品差距逐漸縮小 甚至形成部分超越，因此在近期缺芯的背景下較好地實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的補(bǔ)充替代。

兆易創(chuàng)新內(nèi)核布局完整，參數(shù)可選范圍廣。公 司同時(shí)專(zhuān)注細(xì)分垂直市場(chǎng)，提供針對(duì)指紋識(shí)別、打印機(jī)以及光模塊等領(lǐng)域的專(zhuān)用 MCU 產(chǎn) 品，實(shí)現(xiàn)了廣度和深度的同時(shí)覆蓋。公司也是全球第一家發(fā)布 RISC-V 內(nèi)核的 MCU 供應(yīng) 商，通過(guò) RISC-V 實(shí)現(xiàn)了同 ARM 內(nèi)核產(chǎn)品互補(bǔ)，面向開(kāi)源市場(chǎng)，在服務(wù)器等細(xì)分領(lǐng)域開(kāi) 啟布局。除了內(nèi)核的完整布局，公司產(chǎn)品在外設(shè)和參數(shù)上也盡量覆蓋全面，接口方面全面 覆蓋 I 2C、USB、CAN 等總線(xiàn)，存儲(chǔ)容量方面也有大小不同選擇。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

公司積極布局車(chē)規(guī) MCU 產(chǎn)品，補(bǔ)齊產(chǎn)品短板，未來(lái)有望成為系列車(chē)規(guī)產(chǎn)品供應(yīng)商。公司 工規(guī) MCU 在汽車(chē)后裝市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)多年銷(xiāo)售。目前公司車(chē)規(guī)級(jí) MCU 已經(jīng)經(jīng)過(guò)了基礎(chǔ)級(jí) 認(rèn)證，AEC 認(rèn)證和工廠(chǎng)的 TS16949 認(rèn)證，產(chǎn)品已流片?，F(xiàn)有產(chǎn)品主要面向通用車(chē)身市場(chǎng)， 公司預(yù)計(jì) 2021 年年底提供樣品供客戶(hù)測(cè)試，2022 年中實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，未來(lái)將進(jìn)一步進(jìn)軍電機(jī) 控制和新能源 BMS 領(lǐng)域。我們認(rèn)為公司車(chē)規(guī)級(jí) MCU 在形成出貨后將補(bǔ)齊公司產(chǎn)品短板， 并在商業(yè)上依托現(xiàn)有產(chǎn)品線(xiàn)的積累，依托已有客戶(hù)渠道實(shí)現(xiàn)快速放量。公司現(xiàn)有 NOR 產(chǎn) 品（GD25 系列）已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了車(chē)規(guī)級(jí)銷(xiāo)售，面向國(guó)內(nèi)主流車(chē)廠(chǎng)和部分海外車(chē)廠(chǎng)，NAND 產(chǎn) 品（GD5F GD9F ）也在市場(chǎng)推廣中，Sensor 產(chǎn)品也有車(chē)規(guī)級(jí)布局思路。

依托 MCU 核心地位，打造“MCU 百貨商店” 公司以打造“MCU 百貨商店”為業(yè)務(wù)定位，除了發(fā)展更高性能、更低功耗、更多種類(lèi)內(nèi)核 外，還在外設(shè)方面積極探索無(wú)線(xiàn)射頻、電源管理、模擬等多重領(lǐng)域，同時(shí)發(fā)揮公司已有產(chǎn)品 線(xiàn)聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化存儲(chǔ)器、傳感器各產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)。完善的 MCU 產(chǎn)品線(xiàn)有助于公司形成核 心競(jìng)爭(zhēng)力，利用完備的產(chǎn)品種類(lèi)搶奪市場(chǎng)份額，對(duì)原有產(chǎn)品進(jìn)行完整替代，提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

保證產(chǎn)能供應(yīng)，持續(xù)豐富 MCU 生態(tài) 保持供應(yīng)鏈產(chǎn)能，制程上逐漸追趕海外廠(chǎng)商。公司 MCU 2013 年推出時(shí)采用 110nm 工藝；2016 年升級(jí)至 55nm 工藝；2020 年向 40nm 工藝升級(jí)，目前公司部分超高性能 MCU 研 發(fā)已經(jīng)采用 22nm 工藝。相比海外廠(chǎng)商，如意法半導(dǎo)體，目前先進(jìn)制程依然集中在 40nm。我們認(rèn)為，兆易創(chuàng)新雖然在 MCU 業(yè)務(wù)領(lǐng)域相比海外廠(chǎng)商起步較晚，但在技術(shù)上已不斷追 趕，隨著公司逐步完善產(chǎn)品廣度及深度布局，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步加強(qiáng)。

面對(duì) MCU 緊缺，公司不斷提升自有產(chǎn)能支持力度，和中芯國(guó)際、華虹等多個(gè)供應(yīng)商的合作 將有更多產(chǎn)能釋放。另外公司的 MCU 和 NOR Flash 的產(chǎn) 能存在靈活配置能力，因此有利于公司在產(chǎn)能方面的優(yōu)化和調(diào)配，可以更高效地使用產(chǎn)能。

公司目前已與多家公司合作，不斷豐富 MCU 生態(tài)系統(tǒng)。公司通過(guò)聯(lián)合全球多個(gè)廠(chǎng)商，提供 多種集成開(kāi)發(fā)環(huán)境、開(kāi)發(fā)套件、安全組件、嵌入式 AI、操作系統(tǒng)和云連接方案。公司聯(lián)手亞 馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS）、騰訊 Tiny、阿里 OS 及 FreeRTOS 共建嵌入式云平臺(tái)，提供多種軟 硬件資源；與瑞典 IAR Systems 聯(lián)合發(fā)布領(lǐng)先的 RISC-V 解決方案，豐富開(kāi)發(fā)工具集；與比 利時(shí) Embeetle IDE 合作提供高效集成開(kāi)發(fā)環(huán)境；同時(shí)與其他公司在多方面展開(kāi)合作，獲得 第三方支持以提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為通過(guò)完善自身生態(tài)系統(tǒng)，公司的產(chǎn)品使用將同全球 頭部企業(yè)產(chǎn)品的體驗(yàn)趨同，未來(lái)將更好地滿(mǎn)足客戶(hù)開(kāi)發(fā)需求，進(jìn)一步增強(qiáng)用戶(hù)粘性。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

存儲(chǔ)芯片：產(chǎn)品+產(chǎn)能升級(jí)雙驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

NOR Flash：景氣度有望持續(xù)，向新興市場(chǎng)及高端產(chǎn)品布局

行業(yè)：物聯(lián)化和智能化拉動(dòng)需求提升，供給向亞洲轉(zhuǎn)移

NOR Flash 的應(yīng)用從最早功能性手機(jī)以及 PC BIOS 向物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)發(fā)展。TWS 耳機(jī)、 AMOLED 及 TDDI 觸控與顯示芯片、車(chē)載電子、安防、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域?qū)?NOR Flash 的需 求增加。另外，隨著物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜化以及功能的多樣化，存儲(chǔ)器容量也在逐步擴(kuò) 大，因此行業(yè)自 2017 年開(kāi)始迎來(lái)新的增長(zhǎng)。由于 芯片缺貨和物聯(lián)網(wǎng)需求的提升，我們認(rèn)為 1H22E NOR Flash 將繼續(xù)保持較高景氣度。

OR 市場(chǎng)中國(guó)臺(tái)灣及大陸廠(chǎng)商為主要競(jìng)爭(zhēng)者?，F(xiàn)有 NOR 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者主要為中國(guó)臺(tái)灣廠(chǎng)商華邦及旺 宏、英飛凌和大陸的兆易創(chuàng)新、普冉股份、復(fù)旦微電和東芯股份等。華邦及旺宏分別為全 球 NOR Flash 市場(chǎng)銷(xiāo)售額前二，產(chǎn)品覆蓋范圍廣，采取 IDM 模式進(jìn)行生產(chǎn)，在研發(fā)能力 和營(yíng)運(yùn)水平上都具備優(yōu)勢(shì)。大陸廠(chǎng)商主要采用 Fabless 經(jīng)營(yíng)模式，專(zhuān)注于晶圓設(shè)計(jì)，除兆 易創(chuàng)新外主要集中在中低容量產(chǎn)品研發(fā)，從營(yíng)收規(guī)模上相對(duì)臺(tái)系廠(chǎng)商較小。兆易市占率全 球第三，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，在產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)以及產(chǎn)品的全面性上都存在著一定的優(yōu)勢(shì)，存儲(chǔ)器 業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)中國(guó)臺(tái)灣龍頭廠(chǎng)商不斷發(fā)展。

海外廠(chǎng)商相繼退出 NOR Flash 市場(chǎng)。全球 NOR Flash 經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)空間下行，對(duì) 部分廠(chǎng)商業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠邸?010 年三星宣布完全退出 NOR Flash 領(lǐng)域；2016 年美光宣布逐 步退出中低容量領(lǐng)域，讓位 3D NAND，僅保留高容量產(chǎn)品線(xiàn)。2017 年 Cypress（現(xiàn)為英 飛凌子公司）也宣布淡出中低容量 NOR Flash 領(lǐng)域，專(zhuān)注汽車(chē)與工控領(lǐng)域應(yīng)用，目前 NOR Flash 產(chǎn)品容量覆蓋范圍為 128Mb~ 4Gb。2020 年 Cypress 在車(chē)用 NOR Flash 領(lǐng)域 市占率為全球第一。

公司：產(chǎn)品覆蓋全面，向車(chē)載、工業(yè)等高端市場(chǎng)推進(jìn)

兆易目前擁有 26 大系列，25 種封裝方式 NOR 產(chǎn)品。產(chǎn)品豐富度同頭部廠(chǎng)商基本可比， 明顯領(lǐng)先國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同時(shí)公司在研發(fā)方面不斷加大投入，研發(fā)人員占比領(lǐng)先于其 他公司。2020 年憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力，兆易創(chuàng)新成功拿下 Airpods NOR Flash 訂單。

升級(jí)制程+完善應(yīng)用布局，逐步推出車(chē)規(guī)級(jí)及高端閃存產(chǎn)品 由于低端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，NOR Flash 技術(shù)升級(jí)決定了企業(yè)的盈利能力。兆易創(chuàng)新通過(guò)高 性能 NOR Flash 的不斷升級(jí)，逐步切入高端車(chē)用及工控領(lǐng)域，帶動(dòng)盈利能力提升。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

NOR Flash 業(yè)務(wù)同 MCU 業(yè)務(wù)互相協(xié)同發(fā)展

兆易立志成為 MCU 百貨商店，其中的大量場(chǎng)景需要 NOR Flash 的支持。恒玄、樂(lè)鑫等大 量頭部 MCU 設(shè)計(jì)公司的重要成本項(xiàng)目為 NOR Flash。兆易自主設(shè)計(jì) NOR Flash 可以形成 產(chǎn)業(yè)協(xié)同，為公司 MCU 業(yè)務(wù)提供更好競(jìng)爭(zhēng)力。

NAND：現(xiàn)有產(chǎn)品為 SLC NAND，制程向 19nm 推進(jìn)

公司目前 SLC NAND 成熟工藝制程節(jié)點(diǎn)達(dá) 38nm，且 24nm 工藝節(jié)點(diǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量 產(chǎn)，目前正向 19nm 工藝節(jié)點(diǎn)推進(jìn)，已廣泛應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)通訊、語(yǔ)音存儲(chǔ)、智能電視、工業(yè) 控制、機(jī)頂盒、打印機(jī)以及穿戴式設(shè)備等領(lǐng)域。

公司于 2013 年推出 NAND Flash 產(chǎn)品，專(zhuān)注 SLC NAND 研發(fā)， 目前產(chǎn)品容量涵蓋 1Gb8Gb，電壓涵蓋 1.8V 和 3.3V，提供傳統(tǒng)并行接口和新型 SPI 接口兩個(gè)產(chǎn)品系列。公司目 前 SLC NAND 成熟工藝制程節(jié)點(diǎn)達(dá) 38nm，且 24nm 工藝節(jié)點(diǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，目前正向 19nm 工藝節(jié)點(diǎn)推進(jìn)，已廣泛應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)通訊、語(yǔ)音存儲(chǔ)、智能電視、工業(yè)控制、機(jī)頂盒、 打印機(jī)以及穿戴式設(shè)備等領(lǐng)域。

我們認(rèn)為公司的 NAND 產(chǎn)品將根據(jù)市場(chǎng)需求并評(píng)估產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)和市場(chǎng)拓展，預(yù)計(jì)未來(lái)兩 年 NAND 產(chǎn)品將穩(wěn)定增長(zhǎng)。毛利率在缺芯緩解后可能呈現(xiàn)小幅波動(dòng)。我們預(yù)計(jì) 21/22/23 年公司 NAND 芯片收入同比增速為 10%/5%/5%，對(duì)應(yīng)收入為 4.34/4.56/4.79 億元，毛利 率 41.1%/39.1%/39.1%，對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn) 1.78/1.78/1.87 億元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

DRAM：合作長(zhǎng)鑫布局產(chǎn)能，自研利基產(chǎn)品加速推出

“代銷(xiāo)+自研”布局進(jìn)軍 DRAM，拓展存儲(chǔ)芯片版圖

公司自 2017 年 10 月與合肥產(chǎn)投簽署 19nm 存儲(chǔ)器的 12 寸晶圓存儲(chǔ)研發(fā)項(xiàng)目，正式進(jìn)軍 DRAM 市場(chǎng)。2019 年 4 月公司與合肥產(chǎn)投、合肥長(zhǎng)鑫簽署協(xié)議，通過(guò)可轉(zhuǎn)股債權(quán)方式向 合肥長(zhǎng)鑫提供借款 3 億元。2020 年 12 月將合作研發(fā)項(xiàng)目公司確認(rèn)為合肥長(zhǎng)鑫母公司睿 力集成，2021 年 9 月進(jìn)一步明確增資 5 億元。兆易創(chuàng)新至今已持有睿力集成約 1.26%股 權(quán)。兆易創(chuàng)新董事長(zhǎng)朱一明先生自 2018 年 7 月起任合肥長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)首席執(zhí)行官及董事，自 2018 年 12 月起兼任合肥長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)董事長(zhǎng)及首席執(zhí)行官；2021 年 2 月起任睿力集成電路 有限公司董事長(zhǎng)。

合肥長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)為 IDM 模式的 DRAM 廠(chǎng)商，主營(yíng)通用市場(chǎng) DRAM 產(chǎn)品。兆易創(chuàng)新最初為長(zhǎng) 鑫存儲(chǔ)代銷(xiāo) DRAM 產(chǎn)品，賺取分銷(xiāo)利潤(rùn)，毛利率水平在 5%以下。當(dāng)前兆易創(chuàng)新依托長(zhǎng)鑫 存儲(chǔ)產(chǎn)能研發(fā)自有品牌 DRAM 產(chǎn)品面向利基市場(chǎng)。2021 年 6 月，兆易創(chuàng)新宣布首款自有 品牌 19nm 制程 4Gb DDR4 產(chǎn)品系列進(jìn)入量產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了從設(shè)計(jì)、流片，到封測(cè)、驗(yàn)證的全 國(guó)產(chǎn)化，主要面向消費(fèi)類(lèi)應(yīng)用領(lǐng)域如機(jī)頂盒、電視、監(jiān)控、網(wǎng)絡(luò)通信、智能家電等利基市 場(chǎng)，同時(shí)積極擴(kuò)展平板電腦、車(chē)載影音系統(tǒng)等應(yīng)用領(lǐng)域。

公司 DRAM 業(yè)務(wù)依托定增項(xiàng)目進(jìn)行，公司 17nm DDR3 正在積極研發(fā)中，有望在 2022 年貢獻(xiàn)營(yíng)收。隨著公司自研 產(chǎn)品比例的逐漸提高，公司在 DRAM 上的利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提高，長(zhǎng)期來(lái)看有望成為公司 新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

專(zhuān)注利基市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)高毛利投入研發(fā)資源。DRAM 細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展空間大，同時(shí)海外 DRAM 供應(yīng)商逐漸撤出該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，因此市場(chǎng)格局有望向兆易創(chuàng)新 等國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商傾斜。

另外由于利基市場(chǎng) DRAM 產(chǎn)品的客戶(hù)群體和公司現(xiàn)在的客戶(hù)群體有相當(dāng)高的重合度，公司 可以借助原有 NOR 和 MCU 客戶(hù)的渠道迅速實(shí)現(xiàn) DRAM 銷(xiāo)售。

傳感器：并購(gòu)思立微切入傳感器，1Q-3Q21收入呈增長(zhǎng)趨勢(shì)

公司通過(guò)并購(gòu)思立微切入傳感器領(lǐng)域。2014 年思立微成功推出首款針對(duì) Android 平臺(tái)的電容指紋芯片，2015 年推出首款鏡頭陣列光學(xué)指紋芯片，2017 年成為全 球前三的指紋識(shí)別芯片廠(chǎng)商。2018 年思立微推出全球首顆單芯片光學(xué)指紋芯片，隨后得 到多家手機(jī)大廠(chǎng)的采用，成為國(guó)內(nèi)出貨量?jī)H次于匯頂科技的光學(xué)指紋芯片大廠(chǎng)。

基于 Flash 及 MCU 業(yè)務(wù)布局，公司通過(guò)加強(qiáng)與思立微傳感器業(yè)務(wù)的資源整合，有助于打造存 儲(chǔ)、控制、傳感、互聯(lián)及邊緣計(jì)算一體化解決方案，提高平臺(tái)型優(yōu)勢(shì)。公司現(xiàn)有傳感器業(yè)務(wù)包 括觸控產(chǎn)品和指紋產(chǎn)品，目前正積極開(kāi)發(fā)布局超聲、ToF 等新產(chǎn)品線(xiàn)。觸控產(chǎn)品方面，公司主 要為 LCD 觸控產(chǎn)品，在手機(jī)端應(yīng)用廣泛，根據(jù)公司公告，其即將推出的 OLED 觸控產(chǎn)品以及 新一代 LCD 觸控產(chǎn)品在技術(shù)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位，可用于消費(fèi)電子及車(chē)載市場(chǎng)。指紋產(chǎn)品方面， 公司產(chǎn)品線(xiàn)齊全，在電容側(cè)邊、電容側(cè)邊弧形、電容后置以及光學(xué)指紋上均有系列產(chǎn)品，下游 合作客戶(hù)廣泛。

2020 年公司傳感器業(yè)務(wù)受關(guān)鍵大客戶(hù)影響、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及 4Q20 毛利率較低的電容觸 控產(chǎn)品出貨量上升，毛利率為 37.00%，相比 2019 年下降 13.26 個(gè)百分點(diǎn)。公司當(dāng)年對(duì)收 購(gòu)思立微形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備 1.28 億元。2021 年前三季度，我們判斷公司傳感器收 入同比增加約 1.13 億元，增幅 33.87%，呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。當(dāng)前公司正積極開(kāi)展其他客戶(hù)業(yè) 務(wù)以彌補(bǔ)關(guān)鍵大客戶(hù)影響，并加大新產(chǎn)品研發(fā)，我們認(rèn)為在下游強(qiáng)勁需求驅(qū)動(dòng)疊加公司產(chǎn) 品線(xiàn)逐漸豐富的影響下，業(yè)務(wù)營(yíng)收有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。同時(shí)公司產(chǎn)品長(zhǎng)期也有向汽車(chē)等更高 門(mén)檻市場(chǎng)沖擊的可能。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，期待新應(yīng)用放量

我們認(rèn)為手機(jī)指紋的應(yīng)用將在中長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司傳感器業(yè)務(wù)的營(yíng)收能得到一定保 障。但由于缺芯緩解，未來(lái)兩年公司產(chǎn)品的單價(jià)可能出現(xiàn)小幅波動(dòng)，引起 22/23 年傳感器 毛利率相較于 20/21 年會(huì)有下降?？紤]到公司對(duì)成本的控制能力提升，我們認(rèn)為 23 年毛 利率可以在單價(jià)小幅下降的情況下與 22 年相比保持穩(wěn)定。

財(cái)務(wù)分析

資產(chǎn)負(fù)債表分析：營(yíng)運(yùn)能力逐步提高，償債能力較強(qiáng)

營(yíng)運(yùn)能力：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2021 年前三季度維持在 25%的水平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 已降至 11.21 天，天數(shù)同比下降 59%，周轉(zhuǎn)效率不斷提高。下游市場(chǎng)需求持續(xù)強(qiáng)勁帶動(dòng)公 司出貨加快，2021 年前三季度公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已降至 72.98 天，達(dá)歷史低點(diǎn)，營(yíng)運(yùn)能力 不斷提高。

資產(chǎn)狀況：公司資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，目前維持在較低水平，3Q21 為 13.88%，償債能 力較強(qiáng)。公司采用 Fabless 經(jīng)營(yíng)模式，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，主要為貨幣資金及交 易性金融資產(chǎn)，資產(chǎn)狀況較為健康。

利潤(rùn)表分析：營(yíng)收及凈利潤(rùn)均大幅增長(zhǎng)，高毛利 MCU 業(yè)務(wù)份額上升

營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)：公司存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，我們測(cè)算 3Q21 營(yíng)收為 16.73 億 元，同比增長(zhǎng) 63.69%，占總營(yíng)收比例為 62.21%。受益于下游市場(chǎng)需求強(qiáng)勁以及新產(chǎn)品的 量產(chǎn)銷(xiāo)售，3Q21 公司 MCU 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)約 7.95 億元收入，同比增長(zhǎng) 221.95%，占總營(yíng)收比 例為 29.57%，毛利率相比存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)高出約 11 個(gè)百分點(diǎn)，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)力。思立微 2019 年 5 月底開(kāi)始并表，我們預(yù)計(jì) 3Q21 傳感器和其他業(yè)務(wù)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.21 億 元，占業(yè)務(wù)收入比例為 8.22%。整體上看，公司歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，2021 年前三季度 累計(jì)為 16.48 億元，同比增長(zhǎng) 144.87%。

四費(fèi)情況：公司各項(xiàng)費(fèi)用率在過(guò)去五年呈逐步下滑趨勢(shì)。管理費(fèi)用率從 2016 年的 5.77% 降至 2020 年的 4.77%， 2021 年前三季度累計(jì)管理費(fèi)用率為 4.47%，降至歷史低點(diǎn)，體 現(xiàn)出公司良好的運(yùn)營(yíng)管理能力。銷(xiāo)售費(fèi)用率 2019 及 2020 年有所上升，2021 年前三季度 出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率始終維持在較低水平。研發(fā)費(fèi)用方面，公司 2020 年研發(fā)投入 達(dá)到 5.41 億元（包括費(fèi)用化和資本化研發(fā)支出），相比 2019 年同期研發(fā)投入增長(zhǎng) 37%， 而 2021 年公司營(yíng)收大幅提升，鑒于公司研發(fā)的持續(xù)投入，我們預(yù)計(jì) 2021 年公司研發(fā)費(fèi)用 率為 9.6%，2022 及 2023 年預(yù)計(jì)穩(wěn)定在 9%。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率相對(duì)處于較高水平，主要系公司為擴(kuò)展銷(xiāo)售渠道而需支付 較多的服務(wù)費(fèi)，隨著公司新產(chǎn)品推出，其初始階段的推廣費(fèi)用較高，但在得到客戶(hù)認(rèn)可后， 有望逐步下降。管理方面，公司管理費(fèi)用率處于中位水平。研發(fā)方面，由于各公司產(chǎn)品研 發(fā)周期及階段、產(chǎn)品類(lèi)型、收入規(guī)模以及市場(chǎng)戰(zhàn)略不同存在一定的差異，盡管兆易在對(duì)比 公司中研發(fā)費(fèi)用最高，但由于收入規(guī)模相對(duì)較大，其研發(fā)費(fèi)用率并未處于高位。整體上看， 公司費(fèi)用率處于中位水平。

現(xiàn)金流量表分析：業(yè)績(jī)上升帶動(dòng)現(xiàn)金流狀況持續(xù)向好

公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流維持凈流入，且凈流入額逐步增加，2021 年前三季度累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流凈流入為 17.33 億元，同比增長(zhǎng) 180.66%。2021 年前三季度公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流 出較多，主要系公司利用閑置資金購(gòu)買(mǎi)****理財(cái)產(chǎn)品，1Q21 凈流出 23.04 億元，還未到 期收回。2020 年公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入大幅增加，主要系公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集 資金用于公司業(yè)務(wù)發(fā)展。整體上看公司現(xiàn)金流狀況較為健康，營(yíng)收增加及毛利率改善帶動(dòng) 公司現(xiàn)金流持續(xù)向好。