兆易創(chuàng)新研究報告：MCU和存儲業(yè)務驅動業(yè)績增長

（報告出品方/作者：華泰證券，閆慧辰、黃樂平、姚遜宇）

兆易創(chuàng)新

兆易創(chuàng)新是國內領先的存儲器芯片設計龍頭，以存儲芯片起家，逐步擴充了存儲覆蓋類型 并布局 MCU 及傳感器業(yè)務。公司成立于 2005 年，以 NOR Flash 為傳統(tǒng)主業(yè)，2020 年公 司在全球市場銷售額位列第三，市占率達 15.6%，在大陸廠商中位列第一。同時，公司拓 展了 SLC NAND 產(chǎn)品線、通過同合肥長鑫合作 DRAM 產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)，拓展存儲芯片版 圖，專注利基市場持續(xù)發(fā)力。2011 年公司布局 MCU 產(chǎn)品，2020 年全球市場份額達到 0.5%，中國市場份額達到 1.07%；目前擁有國內最為齊全的 ARM 架構 MCU 產(chǎn)品線，連 續(xù)五年出貨量在中國 32 位 MCU 市場位列本土 MCU 廠商第一，2021 年出貨量有望接近 5 億顆。2019 年公司并購上海思立微切入傳感器領域（作價 17 億元收購上海思立微電子科 技有限公司 100%股權），打造存儲、控制、傳感、互聯(lián)及邊緣計算一體化解決方案。

我們認為，公司憑借存儲芯片、MCU 以及傳感器三大業(yè)務的平臺型優(yōu)勢，在短期缺芯和 長期芯片國產(chǎn)化的背景下，有望實現(xiàn)持續(xù)超越行業(yè)的成長。

區(qū)別于市場的觀點

我們對公司未來 MCU 和 DRAM 兩大業(yè)務起量后對營收增長的貢獻更為樂觀。我們認為年 內公司兩大業(yè)務線均有明確增長趨勢。然而投資人對兆易創(chuàng)新的關注度還大量停留在存儲 板塊，我們認為 MCU 業(yè)務的發(fā)展將會改變公司的產(chǎn)業(yè)站位和估值。同時 DRAM 代銷+自 研的方式也會成為公司業(yè)績的新增長點。

我們更看好 TWS 之后汽車等新產(chǎn)品放量對公司 NOR Flash 產(chǎn)品的收入提升。我們認為本 年度 NOR Flash 業(yè)務業(yè)績的上漲部分受益于缺芯背景下 NOR Flash 價格的提升，2H22 開始或存在價格的小幅回調，但我們認為公司收入端仍然堅挺：1）年內公司在推動 NOR Flash 從 55nm 向 40nm 升級，疊加公司產(chǎn)能端提升，出貨量有望保持穩(wěn)定增長；2）需求 上在 TWS 后有望迎來汽車領域的放量；3）公司隨著市場份額的不斷提升能在供應鏈中享 受一定的議價權，未來有望繼續(xù)維持較高毛利率。

考慮到物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展下，公司 MCU 和存儲快速放量，我們預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 3.28/4.37/5.37 元。我們選取 A 股相似芯片設計類公司作為可比公司，根據(jù) Wind 一致性預期，可比公司 2022 年 PE 平均值為 54.11 倍，中位數(shù)為 43.08 倍。

公司歷史上有幾次較大的股價漲幅：1）2017 年開始的股價拉升對應美光與 Cypress 兩家 國外大廠紛紛退至較為高容量利基型市場的車用與工控電子后，通訊等低容量需求的 NOR Flash 訂單轉向旺宏、華邦、兆易等廠商，供需不平衡使得價格上漲明顯。疊加公司 與合肥長鑫合作框架的初步形成，市場對公司切入到 DRAM 賽道對業(yè)績提振的預期，公司 股價上漲；2）2019 年下半年的股價上漲主要受益于蘋果 2019 年 AirPods 出貨量翻倍， 接近 6000 萬，公司作為蘋果 TWS 耳機 AirPods2 的第一供應商 NOR Flash 營收大幅提升， 帶動整體營收增速顯著提高，在股價上也有所體現(xiàn)；3）21 年年初由于芯片短缺帶來的漲 價潮帶動半導體板塊集體上漲，公司產(chǎn)品 ASP 提升顯著拉動業(yè)績增長，疊加公司自研 DRAM 帶動投資者預期，股價提升。（報告來源：未來智庫）

公司股價短期明顯受到股東減持的影響。我們觀察到近期董事長朱一明先生和大基金的減 持導致股價發(fā)生波動。投資人對朱一明先生持股比例降低存在一定擔心。

兆易創(chuàng)新：國產(chǎn)MCU和存儲領域龍頭

兆易創(chuàng)新是國內領先的存儲器和 MCU 芯片設計龍頭。公司成立于 2005 年，截止 2021 年 12 月 06 日，朱一明先生作為公司創(chuàng)始人直接持有公司 8.29%股份，通過一致行動人香港 嬴富得（員工持股平臺）間接控制 4.84%股份，直接持有和實際控制及影響的公司股份表 決權為 13.13%，為公司的實際控制人。其他股東包括國家大基金，截至 2021 年 12 月 6 日，持股比例為 4.26%。

兆易創(chuàng)新目前境內共有 12 家全資子公司，其中，上海思立微負責公司傳感器業(yè)務，睿力 集成為長鑫存儲母公司，公司通過增資睿力集成加碼 DRAM 業(yè)務，推進公司 DRAM 自研。合肥格易、上海格易、西安格易以及深圳格易聚創(chuàng)主要負責集成電路研發(fā)設計與銷售，其 中合肥格易銷售產(chǎn)品主要為微控制器。

推薦邏輯1： MCU 對標全球龍頭打造百貨商店，產(chǎn)能支持繼續(xù)大幅提升市場份額 公司 MCU 產(chǎn)品對標全球龍頭意法半導體，形成 MCU 百貨商店的布局，新產(chǎn)品覆蓋低功 耗、WIFI、車規(guī)級等大量新場景。在缺芯的背景下，公司產(chǎn)品價格增幅遠小于海外廠商， 因此 2021 年前三季度公司營收和毛利率提升的同時，客戶端滲透率也在迅速提升。公司 2021 年起獲得了產(chǎn)業(yè)鏈的支持，MCU 產(chǎn)能充足，滿足未來一年高速發(fā)展的要求。另外， 針對 MCU 產(chǎn)品存在的軟件庫生態(tài)和固件使用習慣問題，公司不斷擴大生態(tài)合作，實現(xiàn)量 變到質變的升級。而公司 2020 年在 MCU 全球市場份額僅為 0.5%，未來擁有大量的市場 增長空間。短期 MCU 渠道上存在囤貨風險，但我們認為炒貨價格較高難以影響原廠價格， 且囤貨的釋放可能導致原廠出貨量的短期波動，但是不改產(chǎn)品競爭力大趨勢。

推薦邏輯2： 存儲市場 NOR 進一步向高端化發(fā)展，DRAM 依托長鑫產(chǎn)能拓展利基市場 公司在 NOR Flash 市場全球排名第三，產(chǎn)品覆蓋度全，已經(jīng)可以和全球前兩名公司的產(chǎn)品 實現(xiàn)競爭。在公司獲得蘋果 TWS 耳機訂單后，汽車市場成為公司進一步發(fā)力的重要方向。未來公司的產(chǎn)品也將進一步向更大容量和更高速的市場發(fā)展，制程已經(jīng)開始進一步從 65nm 向 55nm 升級。同時利基型 DRAM 是公司的新興業(yè)務。2021 年 6 月公司推出第一 款自研 DRAM 產(chǎn)品，公司預計 2022 年 DRAM 的月均收入增長將達到 90%水平。從代銷 轉變至自研還將推動業(yè)務毛利率大幅提升，成為公司新增長點。（報告來源：未來智庫）

MCU：下游供應緊張，公司打造百貨商店實現(xiàn)國產(chǎn)替代

行業(yè)：MCU 應用領域廣泛，車用、工業(yè)及物聯(lián)網(wǎng)為主要驅動力

MCU（Microcontroller Unit，微控制器）的應用領域覆蓋需要控制器的幾乎所有場景。

MCU 市場主要被海外廠商壟斷，占據(jù)絕大部分產(chǎn)品市場份額。頭部廠商競爭激烈，市場份額差距較小，兆易創(chuàng)新的市場份額 為 0.5%。2020 年國內銷售的 MCU 市場也主要由海外廠商占據(jù)， CR10 為 81.99%，CR5 為 69.48%，其中兆易創(chuàng)新在國內市場份額為 1.1%。國內 MCU 廠商市場占有率僅為 12% 左右，且主要集中在消費電子等細分品類，汽車、工控等高端市場幾乎被國際大廠壟斷。

疫情疊加缺芯問題，MCU 供應端持續(xù)吃緊，交貨周期不斷延長。自新冠疫情爆發(fā)以來， MCU 短缺進一步加劇。由于廠商大幅擴產(chǎn)所需時間較長難以迅速進行反應，MCU 成為此 次缺芯潮中缺貨最為嚴重的芯片之一，交貨周期不斷延長，從原本正常的 4-6 周交貨周期 延至 15-20 周。

公司：大力研發(fā)打造 MCU 百貨商店，擴充產(chǎn)能實現(xiàn)高速增長

兆易創(chuàng)新定位于通用 MCU 市場，連續(xù) 5 年在中國 32 位 MCU 市場位列本土 MCU 廠商第 一，我們預計公司 2021 年出貨量將近 5 億顆，累計服務客戶超 2 萬家。自 2013 年 4 月 推出國內首個 Cortex-M3 MCU 以來，公司業(yè)務發(fā)展迅速，在 2016、2018 以及 2020 年里 相繼推出國內首個 Cortex-M4、Cortex-M23 和 Cortex-M33 MCU，在 2019 年 8 月推出全 球首個 RISC-V 通用 MCU，研發(fā)實力強勁。

通用 MCU 覆蓋度對標海外龍頭，車規(guī)產(chǎn)品成為重要補齊點

MCU 在發(fā)展中呈現(xiàn)專業(yè)化趨勢，頭部廠商在發(fā)展中均呈現(xiàn)產(chǎn)品分層，主要分為面向圖像 處理的高性能 MCU、面向物聯(lián)網(wǎng)傳感層的超低功耗 MCU 以及針對汽車以及無線連接等重 要應用領域的特定 MCU，產(chǎn)品分類進一步細化及專業(yè)化。

公司產(chǎn)品矩陣設計直接對標意法半導體等全球頭部廠商。內核上，公司擁有中國最大的 Arm MCU 產(chǎn)品家族，專注 32 位 MCU 產(chǎn)品研發(fā)，目前已有 33 個產(chǎn)品系列，共 400 余個 型號，多種封裝，全方位覆蓋高中低端市場，針對入門級、主流型以及高性能三方面開發(fā) 應用需求。產(chǎn)品布局同全球頭部企業(yè)意法半導體等的產(chǎn)品線直接對標，甚至可以進行 Pin2Pin 的完全替代，體現(xiàn)了公司產(chǎn)品的競爭力。由于公司產(chǎn)品和海外產(chǎn)品差距逐漸縮小 甚至形成部分超越，因此在近期缺芯的背景下較好地實現(xiàn)了產(chǎn)品的補充替代。

兆易創(chuàng)新內核布局完整，參數(shù)可選范圍廣。公 司同時專注細分垂直市場，提供針對指紋識別、打印機以及光模塊等領域的專用 MCU 產(chǎn) 品，實現(xiàn)了廣度和深度的同時覆蓋。公司也是全球第一家發(fā)布 RISC-V 內核的 MCU 供應 商，通過 RISC-V 實現(xiàn)了同 ARM 內核產(chǎn)品互補，面向開源市場，在服務器等細分領域開 啟布局。除了內核的完整布局，公司產(chǎn)品在外設和參數(shù)上也盡量覆蓋全面，接口方面全面 覆蓋 I 2C、USB、CAN 等總線，存儲容量方面也有大小不同選擇。（報告來源：未來智庫）

公司積極布局車規(guī) MCU 產(chǎn)品，補齊產(chǎn)品短板，未來有望成為系列車規(guī)產(chǎn)品供應商。公司 工規(guī) MCU 在汽車后裝市場已經(jīng)實現(xiàn)多年銷售。目前公司車規(guī)級 MCU 已經(jīng)經(jīng)過了基礎級 認證，AEC 認證和工廠的 TS16949 認證，產(chǎn)品已流片?，F(xiàn)有產(chǎn)品主要面向通用車身市場， 公司預計 2021 年年底提供樣品供客戶測試，2022 年中實現(xiàn)量產(chǎn)，未來將進一步進軍電機 控制和新能源 BMS 領域。我們認為公司車規(guī)級 MCU 在形成出貨后將補齊公司產(chǎn)品短板， 并在商業(yè)上依托現(xiàn)有產(chǎn)品線的積累，依托已有客戶渠道實現(xiàn)快速放量。公司現(xiàn)有 NOR 產(chǎn) 品（GD25 系列）已經(jīng)實現(xiàn)了車規(guī)級銷售，面向國內主流車廠和部分海外車廠，NAND 產(chǎn) 品（GD5F GD9F ）也在市場推廣中，Sensor 產(chǎn)品也有車規(guī)級布局思路。

依托 MCU 核心地位，打造“MCU 百貨商店” 公司以打造“MCU 百貨商店”為業(yè)務定位，除了發(fā)展更高性能、更低功耗、更多種類內核 外，還在外設方面積極探索無線射頻、電源管理、模擬等多重領域，同時發(fā)揮公司已有產(chǎn)品 線聯(lián)動優(yōu)勢，強化存儲器、傳感器各產(chǎn)品協(xié)同效應。完善的 MCU 產(chǎn)品線有助于公司形成核 心競爭力，利用完備的產(chǎn)品種類搶奪市場份額，對原有產(chǎn)品進行完整替代，提高競爭壁壘。

保證產(chǎn)能供應，持續(xù)豐富 MCU 生態(tài) 保持供應鏈產(chǎn)能，制程上逐漸追趕海外廠商。公司 MCU 2013 年推出時采用 110nm 工藝；2016 年升級至 55nm 工藝；2020 年向 40nm 工藝升級，目前公司部分超高性能 MCU 研 發(fā)已經(jīng)采用 22nm 工藝。相比海外廠商，如意法半導體，目前先進制程依然集中在 40nm。我們認為，兆易創(chuàng)新雖然在 MCU 業(yè)務領域相比海外廠商起步較晚，但在技術上已不斷追 趕，隨著公司逐步完善產(chǎn)品廣度及深度布局，競爭優(yōu)勢有望進一步加強。

面對 MCU 緊缺，公司不斷提升自有產(chǎn)能支持力度，和中芯國際、華虹等多個供應商的合作 將有更多產(chǎn)能釋放。另外公司的 MCU 和 NOR Flash 的產(chǎn) 能存在靈活配置能力，因此有利于公司在產(chǎn)能方面的優(yōu)化和調配，可以更高效地使用產(chǎn)能。

公司目前已與多家公司合作，不斷豐富 MCU 生態(tài)系統(tǒng)。公司通過聯(lián)合全球多個廠商，提供 多種集成開發(fā)環(huán)境、開發(fā)套件、安全組件、嵌入式 AI、操作系統(tǒng)和云連接方案。公司聯(lián)手亞 馬遜網(wǎng)絡服務（AWS）、騰訊 Tiny、阿里 OS 及 FreeRTOS 共建嵌入式云平臺，提供多種軟 硬件資源；與瑞典 IAR Systems 聯(lián)合發(fā)布領先的 RISC-V 解決方案，豐富開發(fā)工具集；與比 利時 Embeetle IDE 合作提供高效集成開發(fā)環(huán)境；同時與其他公司在多方面展開合作，獲得 第三方支持以提高產(chǎn)品競爭力。我們認為通過完善自身生態(tài)系統(tǒng)，公司的產(chǎn)品使用將同全球 頭部企業(yè)產(chǎn)品的體驗趨同，未來將更好地滿足客戶開發(fā)需求，進一步增強用戶粘性。（報告來源：未來智庫）

存儲芯片：產(chǎn)品+產(chǎn)能升級雙驅動帶動業(yè)務增長

NOR Flash：景氣度有望持續(xù)，向新興市場及高端產(chǎn)品布局

行業(yè)：物聯(lián)化和智能化拉動需求提升，供給向亞洲轉移

NOR Flash 的應用從最早功能性手機以及 PC BIOS 向物聯(lián)網(wǎng)市場發(fā)展。TWS 耳機、 AMOLED 及 TDDI 觸控與顯示芯片、車載電子、安防、物聯(lián)網(wǎng)等領域對 NOR Flash 的需 求增加。另外，隨著物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品設計的復雜化以及功能的多樣化，存儲器容量也在逐步擴 大，因此行業(yè)自 2017 年開始迎來新的增長。由于 芯片缺貨和物聯(lián)網(wǎng)需求的提升，我們認為 1H22E NOR Flash 將繼續(xù)保持較高景氣度。

OR 市場中國臺灣及大陸廠商為主要競爭者?，F(xiàn)有 NOR 市場競爭者主要為中國臺灣廠商華邦及旺 宏、英飛凌和大陸的兆易創(chuàng)新、普冉股份、復旦微電和東芯股份等。華邦及旺宏分別為全 球 NOR Flash 市場銷售額前二，產(chǎn)品覆蓋范圍廣，采取 IDM 模式進行生產(chǎn)，在研發(fā)能力 和營運水平上都具備優(yōu)勢。大陸廠商主要采用 Fabless 經(jīng)營模式，專注于晶圓設計，除兆 易創(chuàng)新外主要集中在中低容量產(chǎn)品研發(fā)，從營收規(guī)模上相對臺系廠商較小。兆易市占率全 球第三，國內領先，在產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)以及產(chǎn)品的全面性上都存在著一定的優(yōu)勢，存儲器 業(yè)務對標中國臺灣龍頭廠商不斷發(fā)展。

海外廠商相繼退出 NOR Flash 市場。全球 NOR Flash 經(jīng)過較長時間的市場空間下行，對 部分廠商業(yè)績造成拖累。2010 年三星宣布完全退出 NOR Flash 領域；2016 年美光宣布逐 步退出中低容量領域，讓位 3D NAND，僅保留高容量產(chǎn)品線。2017 年 Cypress（現(xiàn)為英 飛凌子公司）也宣布淡出中低容量 NOR Flash 領域，專注汽車與工控領域應用，目前 NOR Flash 產(chǎn)品容量覆蓋范圍為 128Mb~ 4Gb。2020 年 Cypress 在車用 NOR Flash 領域 市占率為全球第一。

公司：產(chǎn)品覆蓋全面，向車載、工業(yè)等高端市場推進

兆易目前擁有 26 大系列，25 種封裝方式 NOR 產(chǎn)品。產(chǎn)品豐富度同頭部廠商基本可比， 明顯領先國內其他競爭對手。同時公司在研發(fā)方面不斷加大投入，研發(fā)人員占比領先于其 他公司。2020 年憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力，兆易創(chuàng)新成功拿下 Airpods NOR Flash 訂單。

升級制程+完善應用布局，逐步推出車規(guī)級及高端閃存產(chǎn)品 由于低端市場的競爭加劇，NOR Flash 技術升級決定了企業(yè)的盈利能力。兆易創(chuàng)新通過高 性能 NOR Flash 的不斷升級，逐步切入高端車用及工控領域，帶動盈利能力提升。（報告來源：未來智庫）

NOR Flash 業(yè)務同 MCU 業(yè)務互相協(xié)同發(fā)展

兆易立志成為 MCU 百貨商店，其中的大量場景需要 NOR Flash 的支持。恒玄、樂鑫等大 量頭部 MCU 設計公司的重要成本項目為 NOR Flash。兆易自主設計 NOR Flash 可以形成 產(chǎn)業(yè)協(xié)同，為公司 MCU 業(yè)務提供更好競爭力。

NAND：現(xiàn)有產(chǎn)品為 SLC NAND，制程向 19nm 推進

公司目前 SLC NAND 成熟工藝制程節(jié)點達 38nm，且 24nm 工藝節(jié)點已經(jīng)實現(xiàn)量 產(chǎn)，目前正向 19nm 工藝節(jié)點推進，已廣泛應用于網(wǎng)絡通訊、語音存儲、智能電視、工業(yè) 控制、機頂盒、打印機以及穿戴式設備等領域。

公司于 2013 年推出 NAND Flash 產(chǎn)品，專注 SLC NAND 研發(fā)， 目前產(chǎn)品容量涵蓋 1Gb8Gb，電壓涵蓋 1.8V 和 3.3V，提供傳統(tǒng)并行接口和新型 SPI 接口兩個產(chǎn)品系列。公司目 前 SLC NAND 成熟工藝制程節(jié)點達 38nm，且 24nm 工藝節(jié)點已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)，目前正向 19nm 工藝節(jié)點推進，已廣泛應用于網(wǎng)絡通訊、語音存儲、智能電視、工業(yè)控制、機頂盒、 打印機以及穿戴式設備等領域。

我們認為公司的 NAND 產(chǎn)品將根據(jù)市場需求并評估產(chǎn)能進行生產(chǎn)和市場拓展，預計未來兩 年 NAND 產(chǎn)品將穩(wěn)定增長。毛利率在缺芯緩解后可能呈現(xiàn)小幅波動。我們預計 21/22/23 年公司 NAND 芯片收入同比增速為 10%/5%/5%，對應收入為 4.34/4.56/4.79 億元，毛利 率 41.1%/39.1%/39.1%，對應毛利潤 1.78/1.78/1.87 億元。（報告來源：未來智庫）

DRAM：合作長鑫布局產(chǎn)能，自研利基產(chǎn)品加速推出

“代銷+自研”布局進軍 DRAM，拓展存儲芯片版圖

公司自 2017 年 10 月與合肥產(chǎn)投簽署 19nm 存儲器的 12 寸晶圓存儲研發(fā)項目，正式進軍 DRAM 市場。2019 年 4 月公司與合肥產(chǎn)投、合肥長鑫簽署協(xié)議，通過可轉股債權方式向 合肥長鑫提供借款 3 億元。2020 年 12 月將合作研發(fā)項目公司確認為合肥長鑫母公司睿 力集成，2021 年 9 月進一步明確增資 5 億元。兆易創(chuàng)新至今已持有睿力集成約 1.26%股 權。兆易創(chuàng)新董事長朱一明先生自 2018 年 7 月起任合肥長鑫存儲首席執(zhí)行官及董事，自 2018 年 12 月起兼任合肥長鑫存儲董事長及首席執(zhí)行官；2021 年 2 月起任睿力集成電路 有限公司董事長。

合肥長鑫存儲為 IDM 模式的 DRAM 廠商，主營通用市場 DRAM 產(chǎn)品。兆易創(chuàng)新最初為長 鑫存儲代銷 DRAM 產(chǎn)品，賺取分銷利潤，毛利率水平在 5%以下。當前兆易創(chuàng)新依托長鑫 存儲產(chǎn)能研發(fā)自有品牌 DRAM 產(chǎn)品面向利基市場。2021 年 6 月，兆易創(chuàng)新宣布首款自有 品牌 19nm 制程 4Gb DDR4 產(chǎn)品系列進入量產(chǎn)，實現(xiàn)了從設計、流片，到封測、驗證的全 國產(chǎn)化，主要面向消費類應用領域如機頂盒、電視、監(jiān)控、網(wǎng)絡通信、智能家電等利基市 場，同時積極擴展平板電腦、車載影音系統(tǒng)等應用領域。

公司 DRAM 業(yè)務依托定增項目進行，公司 17nm DDR3 正在積極研發(fā)中，有望在 2022 年貢獻營收。隨著公司自研 產(chǎn)品比例的逐漸提高，公司在 DRAM 上的利潤率有望進一步提高，長期來看有望成為公司 新的利潤增長點。

專注利基市場，瞄準高毛利投入研發(fā)資源。DRAM 細分市場發(fā)展空間大，同時海外 DRAM 供應商逐漸撤出該市場競爭，因此市場格局有望向兆易創(chuàng)新 等國內廠商傾斜。

另外由于利基市場 DRAM 產(chǎn)品的客戶群體和公司現(xiàn)在的客戶群體有相當高的重合度，公司 可以借助原有 NOR 和 MCU 客戶的渠道迅速實現(xiàn) DRAM 銷售。

傳感器：并購思立微切入傳感器，1Q-3Q21收入呈增長趨勢

公司通過并購思立微切入傳感器領域。2014 年思立微成功推出首款針對 Android 平臺的電容指紋芯片，2015 年推出首款鏡頭陣列光學指紋芯片，2017 年成為全 球前三的指紋識別芯片廠商。2018 年思立微推出全球首顆單芯片光學指紋芯片，隨后得 到多家手機大廠的采用，成為國內出貨量僅次于匯頂科技的光學指紋芯片大廠。

基于 Flash 及 MCU 業(yè)務布局，公司通過加強與思立微傳感器業(yè)務的資源整合，有助于打造存 儲、控制、傳感、互聯(lián)及邊緣計算一體化解決方案，提高平臺型優(yōu)勢。公司現(xiàn)有傳感器業(yè)務包 括觸控產(chǎn)品和指紋產(chǎn)品，目前正積極開發(fā)布局超聲、ToF 等新產(chǎn)品線。觸控產(chǎn)品方面，公司主 要為 LCD 觸控產(chǎn)品，在手機端應用廣泛，根據(jù)公司公告，其即將推出的 OLED 觸控產(chǎn)品以及 新一代 LCD 觸控產(chǎn)品在技術上處于行業(yè)領先地位，可用于消費電子及車載市場。指紋產(chǎn)品方面， 公司產(chǎn)品線齊全，在電容側邊、電容側邊弧形、電容后置以及光學指紋上均有系列產(chǎn)品，下游 合作客戶廣泛。

2020 年公司傳感器業(yè)務受關鍵大客戶影響、市場競爭加劇以及 4Q20 毛利率較低的電容觸 控產(chǎn)品出貨量上升，毛利率為 37.00%，相比 2019 年下降 13.26 個百分點。公司當年對收 購思立微形成的商譽計提減值準備 1.28 億元。2021 年前三季度，我們判斷公司傳感器收 入同比增加約 1.13 億元，增幅 33.87%，呈現(xiàn)增長趨勢。當前公司正積極開展其他客戶業(yè) 務以彌補關鍵大客戶影響，并加大新產(chǎn)品研發(fā)，我們認為在下游強勁需求驅動疊加公司產(chǎn) 品線逐漸豐富的影響下，業(yè)務營收有望進一步增長。同時公司產(chǎn)品長期也有向汽車等更高 門檻市場沖擊的可能。

業(yè)績預測：收入保持穩(wěn)定增長，期待新應用放量

我們認為手機指紋的應用將在中長期保持穩(wěn)定增長，公司傳感器業(yè)務的營收能得到一定保 障。但由于缺芯緩解，未來兩年公司產(chǎn)品的單價可能出現(xiàn)小幅波動，引起 22/23 年傳感器 毛利率相較于 20/21 年會有下降?？紤]到公司對成本的控制能力提升，我們認為 23 年毛 利率可以在單價小幅下降的情況下與 22 年相比保持穩(wěn)定。

財務分析

資產(chǎn)負債表分析：營運能力逐步提高，償債能力較強

營運能力：公司應收賬款周轉率 2021 年前三季度維持在 25%的水平，應收賬款周轉天數(shù) 已降至 11.21 天，天數(shù)同比下降 59%，周轉效率不斷提高。下游市場需求持續(xù)強勁帶動公 司出貨加快，2021 年前三季度公司存貨周轉天數(shù)已降至 72.98 天，達歷史低點，營運能力 不斷提高。

資產(chǎn)狀況：公司資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，目前維持在較低水平，3Q21 為 13.88%，償債能 力較強。公司采用 Fabless 經(jīng)營模式，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，主要為貨幣資金及交 易性金融資產(chǎn)，資產(chǎn)狀況較為健康。

利潤表分析：營收及凈利潤均大幅增長，高毛利 MCU 業(yè)務份額上升

營業(yè)收入與凈利潤：公司存儲器業(yè)務營業(yè)收入持續(xù)增長，我們測算 3Q21 營收為 16.73 億 元，同比增長 63.69%，占總營收比例為 62.21%。受益于下游市場需求強勁以及新產(chǎn)品的 量產(chǎn)銷售，3Q21 公司 MCU 業(yè)務實現(xiàn)約 7.95 億元收入，同比增長 221.95%，占總營收比 例為 29.57%，毛利率相比存儲器業(yè)務高出約 11 個百分點，成為公司業(yè)績增長的新動力。思立微 2019 年 5 月底開始并表，我們預計 3Q21 傳感器和其他業(yè)務整體實現(xiàn)營收 2.21 億 元，占業(yè)務收入比例為 8.22%。整體上看，公司歸母凈利潤保持增長，2021 年前三季度 累計為 16.48 億元，同比增長 144.87%。

四費情況：公司各項費用率在過去五年呈逐步下滑趨勢。管理費用率從 2016 年的 5.77% 降至 2020 年的 4.77%， 2021 年前三季度累計管理費用率為 4.47%，降至歷史低點，體 現(xiàn)出公司良好的運營管理能力。銷售費用率 2019 及 2020 年有所上升，2021 年前三季度 出現(xiàn)下滑趨勢。財務費用率始終維持在較低水平。研發(fā)費用方面，公司 2020 年研發(fā)投入 達到 5.41 億元（包括費用化和資本化研發(fā)支出），相比 2019 年同期研發(fā)投入增長 37%， 而 2021 年公司營收大幅提升，鑒于公司研發(fā)的持續(xù)投入，我們預計 2021 年公司研發(fā)費用 率為 9.6%，2022 及 2023 年預計穩(wěn)定在 9%。

橫向對比來看，公司銷售費用率相對處于較高水平，主要系公司為擴展銷售渠道而需支付 較多的服務費，隨著公司新產(chǎn)品推出，其初始階段的推廣費用較高，但在得到客戶認可后， 有望逐步下降。管理方面，公司管理費用率處于中位水平。研發(fā)方面，由于各公司產(chǎn)品研 發(fā)周期及階段、產(chǎn)品類型、收入規(guī)模以及市場戰(zhàn)略不同存在一定的差異，盡管兆易在對比 公司中研發(fā)費用最高，但由于收入規(guī)模相對較大，其研發(fā)費用率并未處于高位。整體上看， 公司費用率處于中位水平。

現(xiàn)金流量表分析：業(yè)績上升帶動現(xiàn)金流狀況持續(xù)向好

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流維持凈流入，且凈流入額逐步增加，2021 年前三季度累計經(jīng)營性現(xiàn)金 流凈流入為 17.33 億元，同比增長 180.66%。2021 年前三季度公司投資活動現(xiàn)金流凈流 出較多，主要系公司利用閑置資金購買****理財產(chǎn)品，1Q21 凈流出 23.04 億元，還未到 期收回。2020 年公司籌資活動現(xiàn)金流凈流入大幅增加，主要系公司通過非公開發(fā)行募集 資金用于公司業(yè)務發(fā)展。整體上看公司現(xiàn)金流狀況較為健康，營收增加及毛利率改善帶動 公司現(xiàn)金流持續(xù)向好。