金融業(yè)如何支持“中國(guó)芯”？

　　中國(guó)的電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展，本身是一個(gè)由末端產(chǎn)品向前端技術(shù)不斷推進(jìn)的過(guò)程。過(guò)去，芯片行業(yè)的發(fā)展滯后受限于此，但未來(lái)的發(fā)展空間也蘊(yùn)藏于此。截至2017年，全球主要電子產(chǎn)品的產(chǎn)量當(dāng)中，數(shù)字電視的50%以上，機(jī)頂盒、智能手機(jī)的70%以上，平板電腦、筆記本電腦的80%以上，顯示器接近90%的產(chǎn)量，均集中于中國(guó)大陸。在電子產(chǎn)業(yè)的末端產(chǎn)品環(huán)節(jié)，中國(guó)已經(jīng)形成了自己的全球性品牌群，這種自下而上的力量，將給芯片行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)巨大市場(chǎng)機(jī)遇。

　　芯片生產(chǎn)的主要環(huán)節(jié)分為設(shè)計(jì)、制造、封裝三個(gè)環(huán)節(jié)。前端電子產(chǎn)品制造業(yè)的興起、及其對(duì)壓縮芯片成本的需要，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域的快速發(fā)展，為芯片制造業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。但是，與一般制造業(yè)不同，芯片制造工藝的實(shí)現(xiàn)難度、趕超難度遠(yuǎn)大于設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，因此，芯片制造成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)。

　　近期關(guān)注芯片制造技術(shù)的文章已經(jīng)很多，本文不再關(guān)注這些技術(shù)細(xì)節(jié)。而是更多關(guān)注那些與企業(yè)資金運(yùn)作、與金融市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)的行業(yè)特征。在此基礎(chǔ)上，我們來(lái)觀察金融業(yè)應(yīng)如何服務(wù)于芯片制造業(yè)的發(fā)展。與其他制造業(yè)相比，芯片制造業(yè)至少同時(shí)具有以下五個(gè)重要特征，即：重資產(chǎn)、高折舊、投資回收期長(zhǎng)、大宗商品式的美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，以及制造工藝的矩陣式技術(shù)路線(xiàn)。這些行業(yè)特征，對(duì)金融業(yè)的支持方式提出了更為具體的要求。

　　矩陣式技術(shù)演進(jìn)對(duì)應(yīng)特殊的資產(chǎn)估值

　　一般電子產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線(xiàn)通常是單向遞進(jìn)式發(fā)展的，新技術(shù)的產(chǎn)生將會(huì)淘汰原有技術(shù)，從而使原有的技術(shù)加速折舊。但是對(duì)芯片制造業(yè)而言，先進(jìn)技術(shù)和舊技術(shù)有不同的適用領(lǐng)域。例如，7納米、14納米級(jí)的技術(shù)雖然先進(jìn)，但是其生產(chǎn)成本高——更重要的是，由于集成電路的線(xiàn)寬太窄，反而不能承受較大的電流。因此在某些領(lǐng)域，更看重芯片對(duì)電流的適應(yīng)能力、更強(qiáng)調(diào)芯片的穩(wěn)定性，這種情況下先進(jìn)技術(shù)反而不能勝任，成熟工藝反而更有用武之地。例如，手機(jī)電源管理芯片，用于空調(diào)、微波爐的功率器件芯片，以及應(yīng)用于汽車(chē)安全和穩(wěn)定性相關(guān)的芯片。

　　可見(jiàn)，芯片制造領(lǐng)域的新舊技術(shù)，有各自的生存空間。這也就可以理解——為什么全球排名第三的芯片制造企業(yè)，年銷(xiāo)售額約40億美元的臺(tái)灣聯(lián)電，已經(jīng)放棄了14納米之后的技術(shù)。同時(shí)，這也就可以理解——在技術(shù)不斷更新的芯片制造行業(yè)中，雖然已經(jīng)有了12英寸的晶圓、7納米和14納米的生產(chǎn)技術(shù)，但是20年前的8英寸晶圓生產(chǎn)線(xiàn)、微米級(jí)的生產(chǎn)工藝仍然還在使用當(dāng)中。另外，由于8英寸晶圓的生產(chǎn)設(shè)備已經(jīng)于多年前停產(chǎn)，而同時(shí)下游電子產(chǎn)品相應(yīng)的芯片需求卻呈現(xiàn)出更為快速的增長(zhǎng);因此8英寸的晶圓生產(chǎn)設(shè)備雖然已經(jīng)不是先進(jìn)技術(shù)，并且經(jīng)過(guò)20年之后已經(jīng)折舊殆盡，但是該設(shè)備的市場(chǎng)售價(jià)甚至還出現(xiàn)了上漲。因此，這類(lèi)技術(shù)路線(xiàn)具有矩陣式特征的芯片行業(yè)，其資產(chǎn)評(píng)估方法特殊。

　　芯片制造業(yè)的五大特征

　　芯片制造業(yè)是典型的重資產(chǎn)、高折舊行業(yè)、投資回收期長(zhǎng)。在資金來(lái)源一端需要引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，在資金使用一端迫切需要發(fā)展經(jīng)營(yíng)性租賃，以及在此基礎(chǔ)上與經(jīng)營(yíng)性租賃行業(yè)相配套的資產(chǎn)證券化工具。

　　芯片制造業(yè)的重資產(chǎn)特點(diǎn)非常突出。與傳統(tǒng)制造行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+行業(yè)相比，芯片制造業(yè)燒錢(qián)的速度超出想象。一條晶圓的生產(chǎn)線(xiàn)，按照技術(shù)的先進(jìn)程度，其需要投入的資金規(guī)模，從數(shù)億美元、數(shù)十億美元到上百億美元不等，同時(shí)回收期則較長(zhǎng)，一般為15年左右。在重資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，芯片制造業(yè)還面臨著會(huì)計(jì)折舊年限的約束條件。雖然部分芯片的技術(shù)發(fā)展路線(xiàn)為矩陣式，但是其會(huì)計(jì)折舊年限大大短于實(shí)際使用折舊年限，例如為7年。

　　重資產(chǎn)、高折舊的特點(diǎn)，一方面需要大規(guī)模的資本投入。同時(shí)由于會(huì)計(jì)折舊年限的約束，高折舊將使企業(yè)的盈利狀況面臨較大壓力。在超出會(huì)計(jì)折舊年限之后，企業(yè)的盈利將迅速好轉(zhuǎn)。但是，如果是處于趕超過(guò)程中的芯片制造企業(yè)，在其不斷擴(kuò)張的過(guò)程當(dāng)中，企業(yè)的盈利能力將持續(xù)面臨較大壓力。

　　上述分析對(duì)我們的啟示有：第一，評(píng)估芯片制造企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，不僅要看凈利潤(rùn)，更要看重其折舊之前的毛利潤(rùn)、銷(xiāo)售額。第二，芯片制造企業(yè)非常需要長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。對(duì)于存儲(chǔ)器芯片來(lái)說(shuō)更是如此。因?yàn)榇鎯?chǔ)器芯片的技術(shù)路線(xiàn)不是矩陣式，而是單向發(fā)展的，所以不僅資金投入規(guī)模極大、投入回收期長(zhǎng)，而且面臨技術(shù)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)也更大。因此更加需要長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，尤其是政府產(chǎn)業(yè)投資基金的支持。

　　另外，作為一個(gè)重資產(chǎn)、高折舊的行業(yè)，芯片制造業(yè)迫切需要發(fā)展經(jīng)營(yíng)性租賃、以及相匹配的資產(chǎn)證券化工具。與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，芯片制造業(yè)的核心投入是設(shè)備。在芯片制造業(yè)當(dāng)中，廠(chǎng)房、土地等投入只占很小的一部分，最重要的投資完全集中在晶圓生產(chǎn)線(xiàn)、光刻機(jī)等大型設(shè)備之上。但是，由于折舊年限(7年)和價(jià)值轉(zhuǎn)移時(shí)間(20年)的嚴(yán)重不匹配，芯片制造業(yè)將承受巨額折舊帶來(lái)的盈利壓力。這時(shí)候，經(jīng)營(yíng)性租賃這類(lèi)表外融資業(yè)務(wù)，將在很大程度上緩解芯片制造企業(yè)的資金壓力，將其一部分資產(chǎn)、負(fù)債轉(zhuǎn)移給經(jīng)營(yíng)性租賃公司。與此同時(shí)，資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities, ABS)這類(lèi)資產(chǎn)證券化工具的發(fā)展，可以進(jìn)一步盤(pán)活經(jīng)營(yíng)性租賃公司的資金，增強(qiáng)其資產(chǎn)的流動(dòng)性。

　　經(jīng)營(yíng)性租賃公司和對(duì)應(yīng)資產(chǎn)證券化工具的發(fā)展，可以減少芯片制造企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，同時(shí)還能夠擴(kuò)大企業(yè)整合市場(chǎng)資源的能力，實(shí)現(xiàn)更快速度的發(fā)展。最后，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性租賃使用設(shè)備，企業(yè)支付的租金還能抵扣增值稅，這也將進(jìn)一步降低芯片制造企業(yè)的融資成本，甚至使融資成本低于國(guó)際市場(chǎng)。

　　美元本位的大宗商品交易模式

　　再次，在重資產(chǎn)的背景下，芯片制造行業(yè)還遵循著美元本位。這對(duì)芯片制造企業(yè)的金融管理人才提出了更高要求，同時(shí)也迫切需要中國(guó)的信用評(píng)級(jí)體系盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)際對(duì)接。

　　芯片行業(yè)的國(guó)際化程度非常高，芯片制造業(yè)的各個(gè)上游環(huán)節(jié)幾乎全部以美元計(jì)價(jià)、美元支付，這一點(diǎn)類(lèi)似于國(guó)際大宗商品市場(chǎng)。例如，光刻機(jī)、刻蝕機(jī)等主要機(jī)器設(shè)備，全部都以美元計(jì)價(jià)、并以美元支付。

　　芯片制造業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)又是國(guó)際化程度很高的美元本位行業(yè)，而中國(guó)的芯片制造企業(yè)通常以人民幣融資為主。這就會(huì)導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、利率差價(jià)帶來(lái)的融資成本較高。這就需要芯片制造企業(yè)要掌握金融人才資源、充分重視資金運(yùn)營(yíng)管理。例如，2016年，某中國(guó)企業(yè)通過(guò)交叉貨幣調(diào)期(CCS)鎖定匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果在2016年人民幣匯率大幅波動(dòng)的背景下，該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了“負(fù)財(cái)務(wù)成本”，即在負(fù)債上升的情況下，財(cái)務(wù)成本卻在下降。

　　另外，芯片制造企業(yè)擴(kuò)大在海外市場(chǎng)的美元融資，這也將有助于其資產(chǎn)、負(fù)債的幣種匹配。但是，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于一些非經(jīng)濟(jì)的考慮，或者是由于對(duì)中國(guó)企業(yè)的不了解，會(huì)導(dǎo)致對(duì)中國(guó)芯片制造企業(yè)的評(píng)級(jí)低估。而由于芯片制造業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，微小的評(píng)級(jí)差異將會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)可觀的融資成本上升。如果國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠減少對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的誤解，更加了解中國(guó)企業(yè)及其所處的市場(chǎng)環(huán)境，將有助于芯片制造企業(yè)在海外的評(píng)級(jí)得到更加客觀、全面的評(píng)估，從而有助于其降低海外融資的成本。

　　因此，中國(guó)有必要進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的準(zhǔn)入。信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，更多引入國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司，其效果不僅僅止于開(kāi)放本身。在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司將會(huì)不斷加深對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境的理解。同時(shí)，這些機(jī)構(gòu)也需要接受中國(guó)的法律監(jiān)管和行業(yè)自律管理，這將提升中國(guó)對(duì)國(guó)際評(píng)級(jí)市場(chǎng)的影響能力和引導(dǎo)能力，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)外信用評(píng)級(jí)的互相對(duì)接。