小米低谷期的明牌：增長處處有代價

8.19日，小米發(fā)布了自己在2022上半年的成績——小米集團(tuán)收入1435.22億元，同比下滑12.84%；毛利244.78億元，同比下滑16.48%；經(jīng)調(diào)整凈利潤49.40億元，同比下滑60.1%。

三個業(yè)務(wù)全部負(fù)增長，單拉主營業(yè)務(wù)手機(jī)業(yè)務(wù)來看，小米2022Q2手機(jī)全球出貨量同比減少25.5%，可以說是非常慘淡。

而市場的反應(yīng)并不意外——今早以11.42開盤，跌了2%，維持了去年6月以來的下滑態(tài)勢。

簡單來說，這份財報符合“就知道你會考不好”的預(yù)期。

而小米8月份的熱鬧近在眼前。

在8.11的產(chǎn)品發(fā)布會上，搭載小米“微水滴”轉(zhuǎn)軸的MIX FOLD2，米家智能凈煙機(jī)P1，仿生機(jī)器人“鐵大”等等接連發(fā)布，闡釋了“小米科技生態(tài)”的全新概念：從智能手機(jī)出發(fā)，到可穿戴設(shè)備、智能家居，再到智能制造、智能電動汽車以及仿生機(jī)器人，圍繞人的生活和工作，更好為人服務(wù)，緊密連接人和萬物。

小米認(rèn)為，隨著自己新品的發(fā)布，全球大環(huán)境改善，身上的“包袱”也都卸下了，自己接下來會一片光明。

雷軍演講的主題“穿越人生低谷的感悟”仿佛也暗示著，小米從三季度開始，將會從上半年的低谷中走出來。

但在數(shù)據(jù)面前，投資者們并不會為情懷和沒有落地的東西買單。

想要穿越低谷，我們首先需要看看小米目前有什么“得勁”的抓手，以及其未來行進(jìn)的方向。本文我們結(jié)合財報，試圖解答：

1. 符合預(yù)期的財報中，小米基本盤表現(xiàn)如何？

2. 市場大環(huán)境疲軟，增長還能有何思路？

3. 汽車業(yè)務(wù)兌現(xiàn)之前，AIOT能否支撐估值？

01 小米打了一張明牌

讀完Q2財報你會發(fā)現(xiàn)，關(guān)于手機(jī)業(yè)務(wù)的收入和毛利數(shù)據(jù)，小米沒敢把與同期相比的“退步”寫在最開始的整體業(yè)績回顧里——沒提自己的收入同比負(fù)增長20.1%，毛利同比負(fù)增長22.3%，提的是手機(jī)出貨量環(huán)比增長1.2%。

在不樂觀的整體環(huán)境下，不得不說，能有增長已經(jīng)實(shí)屬不易。

2022Q2中國市場出貨量67.2萬臺，同比增速-14.7%，一夜回到了IPHONE開始席卷中國的那個時候。

（2012Q4-2022Q2中國各季度手機(jī)市場份額 圖源：Counterpoint）

分市場看，從T1-T5所有層級的市場都有約20%的下滑。

(2022年Q1中國手機(jī)線下市場各渠道銷量情況 圖源:GFK)

除了銷售額下降外，手機(jī)廠商還需要進(jìn)一步補(bǔ)貼渠道以維持網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定——報道顯示，小米在4月份針對線下門店進(jìn)行了五次補(bǔ)貼，累計金額1.2億元。

所有同行“在劫難逃”，除了由于去年剛剛興起，基數(shù)過低導(dǎo)致今年數(shù)據(jù)反常的榮耀，MOV難逃退步，在2022Q2小米以39.5萬的出貨量暫時把持住了年級第三的位置。

然而老三位置的含金量卻不高。2022Q2手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為8.7%，同比下滑26.3%，毛利率下滑意味著許多產(chǎn)品低價銷售了。

小米在財報電話會上表示：這個季度“歷史遺留問題”比較多——二季度小米面臨較大的庫存壓力，制成品庫存達(dá)到324.9億元，同比增長35.7%，減值撥備23.5億元，同比增長76.6%。

所以只能在618大搞促銷解決庫存問題，盡量不去影響后期的成績，也承認(rèn)整體的毛利率肯定不會好看。

再來看看AIOT的表現(xiàn)情況。

盡管整體成績也不好——IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品2022Q2收入為人民幣198億元，同比增長-4.45%，但冒出了漲勢勢頭較足的業(yè)務(wù)：

一是智能電視不負(fù)眾望，穩(wěn)拿第一——2022年第二季度小米電視在全國出貨量排名第一；618購物節(jié)期間，電視產(chǎn)品也獲得了京東、天貓平臺合計的第一名。

二是空調(diào)業(yè)務(wù)成為黑馬，未來可期——截止到2022Q2，小米空調(diào)出貨量超過2021全年的210萬臺，二季度同比增長超35%。

兩大業(yè)務(wù)使得本季度智能大家電品類收入同比增長超過25%，獲得了歷史最好成績。

除此之外，AIOT受益于線下10600家小米之家，線下交易額度上升——本季度我們中國大陸線下零售店GMV中，IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的占比同比增長超11%。

最后，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了首次下滑——2022年二季度，小米集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入69.7億元人民幣，同比下跌0.9%，毛利50.9 億元，同比下滑 2.4%。廣告業(yè)務(wù)營收45億元，同比增加0.6%，游戲業(yè)務(wù)10億元，同比增加4.7%。

這也并不令人意外，在硬件表現(xiàn)不佳的情況下，陪跑的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也很難會有超預(yù)期增長。

不過，在各種不利因素疊加下，我們也不能忽視小米的幾點(diǎn)努力：

一是積極拓展自己的線下門店，為實(shí)現(xiàn)自己2021年“3年開到3萬家店”的構(gòu)想，2021年10月，小米之家開到了10000家，截止到今年6.30，已有10600家小米之家，效果也算不錯。小米提到，“在六月的時候，我們平均每個店的GMV（商品交易總額）比去年12月份提高了20%?！?/p>

二是大力投入研發(fā)——2022年第二季度，研發(fā)支出達(dá)到38億元，同比增長22.8%。在未來的智能電動汽車上等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上“投資”了6.11億元，其中自動駕駛已有500人團(tuán)隊(duì)+超過140臺測試車輛+全棧自研算法戰(zhàn)略+33億元計劃資金；在2021年成立的機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室也有了新的成果——CyberOne（小米全棧自研仿生機(jī)器人），能夠?qū)崿F(xiàn)運(yùn)動姿態(tài)平衡，有情緒感知和空間三維虛擬重建能力。

02 市場疲軟，增長有何思路？

國內(nèi)增長不給力，而占據(jù)小米整體收入一半，更具有想象空間的海外市場也不好混。在2022Q2營收340億元，同比下滑22%。

海外市場份額占大頭的印度市場和歐洲市場都遭到了影響——先是2021下半年的俄烏戰(zhàn)爭，又是2022年初的印度逃稅指控，帶來的是歐洲市場同比下跌11%，環(huán)比下跌13%，是2020年二季度以來的最低點(diǎn)；印度市場2022Q2出貨量同比下滑28.2%。

那么，這種“地獄”開局下，小米還能怎么努力？

在業(yè)績報告和電話會上，小米已經(jīng)給出未來的努力方向——一是高端，二是線下。

小米的高端化野心已經(jīng)展露無遺。

2020-2021年在5k-8k這個檔位，小米屢次冒頭——2020.3，小米10Pro走出了高端的第一步；2020.8，首銷10分鐘銷售金額突破4億元的小米10至尊在高端市場探得更多；小米11Pro、小米11Ultra助力小米在2021.4-5月達(dá)到該段位10%的市場份額。2021年10月的小米高端系列MIX4同樣也幫小米獲得了該段位不少的份額。

（2019-2021 中國5k-8k手機(jī)零售檔位占比 圖源：知乎安乎都護(hù)府長史）

基于2021年整體高端機(jī)比重的提升，以及小米12PRO的發(fā)售，2022年Q1，ASP指數(shù)達(dá)到了歷年的高峰1189元，ASP指數(shù)是最能直觀感受到高端進(jìn)程的——2022Q1，在4000-6000元檔位，小米的高端機(jī)是國內(nèi)安卓機(jī)的第一；

但在2022Q2，手機(jī)業(yè)務(wù)ASP下滑9.0%至2022年第二季度每臺人民幣1081.7元。究其原因，除了大促之外，也歸根于今年的Q2沒有高端新品的推出。

將上面的高端份額圖結(jié)合廠商新品發(fā)布節(jié)奏，不難發(fā)現(xiàn)，有高端爆品推出，市占率便會有明顯的上漲，同時ASP也有一定的提升——2020Q2有小米10Pro，2021Q2有小米11PRO，所以前兩年Q2成績都不錯。

但今年因?yàn)橐却旪?gen1的首發(fā)，所以小米在整個第二季度沒有新品發(fā)售——小米多個高端產(chǎn)品從7月份、8月份才陸續(xù)現(xiàn)身，所以高端產(chǎn)品的占比并不高。但2022Q1還有2021.12發(fā)布的小米12散發(fā)的“余熱”，2022Q2就只剩大量被降價的產(chǎn)品拉低ASP值。

也就是說，小米需要保證每年要發(fā)布3-4款高端“爆品”，才能拖住ASP曲線穩(wěn)定增長——從份額圖可以看出，一款高端機(jī)的熱度只有一個季度。

而“爆品”的打造也需要米粉們的支持，目前存在的一大難題是為高端花錢的米粉越來越少。

據(jù)光子星球統(tǒng)計，最近兩年的二季度是小米ASP的峰值，這與復(fù)購率的峰值完全重合，當(dāng)復(fù)購率提升的時候，ASP提升了——說明提升ASP不能靠新用戶，只能依靠米粉。而復(fù)購率一年比一年低，米粉被高價壓制住了。

如何去維護(hù)住這一批米粉也是小米需要攻克的難關(guān)。

第二個方向是線下——小米集團(tuán)合伙人兼總裁王翔在2021年財報會上表示，接下來的目標(biāo)是提升門店效率、加強(qiáng)線下渠道在中高端領(lǐng)域的布局，以及擴(kuò)大門店覆蓋范圍。

小米目前也在加強(qiáng)產(chǎn)品在線下的布局。2022Q1，根據(jù)三方數(shù)據(jù)，在國內(nèi)，小米在自己線下渠道出貨量占比超過50%；2022Q2，依托于10600家線下門店，小米高端智能手機(jī)線下渠道出貨量同比增長超過5個百分點(diǎn)，并且線下渠道出貨量市占率增長至8%。基于此，小米IOT的線下GMV交易總額也同比增加了11%。

但8%的市占率并不是亮眼的成績——在2021年，小米的線下已經(jīng)達(dá)到了6%-7%份額，也就是說，目前小米的線下還沒有帶來明顯的效果。

小米的回答是，線下門店需要9-18個月“冷啟動期”，目前的增長肯定會比較慢——從以下數(shù)據(jù)可以看出，開的越久的店，其年坪效也越來越高，也就是說小米還處于線下渠道啟動階段。

但不管有沒有帶來明顯的效果，線下門店是否盈利是最重要的。

（走訪的五處小米之家的坪效統(tǒng)計 圖源：光大證券）

一般來說，坪效用來測度線下門店的盈利狀況，我們可以通過和坪效的盈虧平衡點(diǎn)對比，看看小米的線下是否在盈利。

在2017年小米披露，門店年坪效在24萬元每平米，僅僅次于蘋果的40萬元每平米。而當(dāng)時根據(jù)國金證券測度，小米之家只需要達(dá)到年均12.4萬元每平米就能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

但隨著開店數(shù)量增加，消費(fèi)者就那么多，各個門店分流在所難免，再加上成本大頭租金成本逐年增加，小米線下店的坪效必定會逐步降低，我們不妨去計算一下，現(xiàn)如今坪效需要達(dá)到多少能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡。

參考國金證券先前的測算方法，公式是（年租金+年攤銷裝修成本+員工成本+公用事業(yè)費(fèi)+運(yùn)營費(fèi)用）/綜合毛利率/門店面積=年均坪效，測算時假定門店面積、公用事業(yè)費(fèi)、運(yùn)營費(fèi)用不變。

（一線城市小米之家收入成本測算 圖源：國金證券研究報告）

由于目前互聯(lián)網(wǎng)毛利率較高，而17年的互聯(lián)網(wǎng)占比很低，且手機(jī)占線下門店半數(shù)的份額，故這里的毛利率按照手機(jī)的11.9%來測算；

年租金按照中指研究院給出的調(diào)研數(shù)據(jù)——2022上半年一線城市百大購物中心平均租金在26.96元每平方米一天，一年租金是295萬元；

年攤銷裝修成本保守按照10000元每平米來算，每年60萬元；

按照BOSS直聘上在北京招聘的情況來看，店長的薪酬在1萬元-1.5萬元，店員的薪酬在7千-9千之間。假設(shè)一家店有1個店長，7個店員，店員和店長工資都取平均值，那么員工的年成本在82.2萬元；

整體算下來，總成本在482.2萬元，若要達(dá)成盈虧平衡，年均坪效需要在482.2/0.119/300=13.5萬元每平米。

我們再來測算一下目前小米門店的年坪效。

根據(jù)光大證券給出的小米零售額計算公式，我們需要流量，轉(zhuǎn)化率，客單價這三個數(shù)據(jù)，來計算其盈虧平衡點(diǎn)的年坪效是否會在13.5萬元每平米以上。

客流量根據(jù)疫情因素以及門店數(shù)量越來越多造成分流的情況，我們保守估計在800人次；

轉(zhuǎn)換率數(shù)據(jù)按照光大證券給出的11%來計算。

客單價——按照數(shù)為觀察對小米之家的調(diào)研數(shù)據(jù)，截止2022年7月22日，小米之家線下門店人均消費(fèi)2250元；

（小米之家門店基礎(chǔ)信息 圖源：數(shù)為觀察）

整體算下來零售額=800*11%*2250*365=72270萬元，除以300平米，坪效是24.1萬元每平方米，遠(yuǎn)大于13.5萬元每平方米。也就是說，小米的線下坪效還遠(yuǎn)高于盈虧平衡線。

盡管坪效還保持在高位，但小米也沒敢快速擴(kuò)張——從2021.10之前的一個月800家，到2021.12的一個月300家，再到2022.3月的一月100家，再到2022.6的三月100家。我們不妨猜測，小米應(yīng)該也感受到線下鋪得太猛加上大環(huán)境線下的低迷，線下的10600個門店沒有給小米帶來應(yīng)有的效果。

也就是說，想要在線下這里得到增長的結(jié)果，不能一味通過擴(kuò)張體現(xiàn)自己的線下的努力，而是需要通過提高各個產(chǎn)品的客單價，提高線下的效率，而這，便是前面所說的，需要打造高端的“爆品”手機(jī)，還需要增加線下門店品類，提高AIOT的連帶率。

03 在汽車業(yè)務(wù)兌現(xiàn)之前，AIOT能否支撐估值？

除了手機(jī)之外，小米必定是要找下一個抓手，要么是AIOT，要么是汽車。

但汽車業(yè)務(wù)還在前期的準(zhǔn)備過程中——包括但不限于給更多的股份吸引優(yōu)秀人才，投入更多固定資產(chǎn)去造車。本季度，以股份為基礎(chǔ)的薪酬同比增加36.7%，在2021年三季度宣布造車以來，不動產(chǎn)、廠房、設(shè)備資產(chǎn)數(shù)額飛速上漲。

那么在汽車兌現(xiàn)之前，AIOT是否能創(chuàng)造短期之內(nèi)的“爆品”？

就目前來看，小米IOT“資源”較為充足:

設(shè)備的連接數(shù)和平臺的月活量都在穩(wěn)定增長——2022年6月，全球MIUI月活躍數(shù)量為5.47億臺（同比增長20.5%），IOT設(shè)備連接數(shù)量5.25億臺（同比增長40.7%）、超過5個IOT設(shè)備用戶數(shù)量1020萬（同比增長37%），小愛助理MAU1.15億（同比增長12.7%），米家APP MAU7080萬（同比增長25.2%）。

而收入和毛利率并沒有匹配這樣的高增長，2022Q2IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入為人民幣198億元，同比下滑4.45%，毛利率同比增長8.3%。

對于該問題，小米在財報電話會指出主要是海外市場的鍋——一是海外市場面臨挑戰(zhàn)，與去年一樣，部分海外IoT業(yè)務(wù)被非常高的物流成本沖擊，影響了在這些市場的出貨量和定價能力；二是海外市場的高通脹和高利率等宏觀因素打擊了消費(fèi)能力。一些海外用戶削減了對非必需電子產(chǎn)品的支出，例如小米的掃地機(jī)器人和滑板車等。

總的來說就是IOT目前的收入依賴于海外市場的高增長，海外消費(fèi)情緒不高漲，整體的數(shù)據(jù)就不會太好看。

考慮到以上因素，IOT業(yè)務(wù)的毛利率算是小米為數(shù)不多值得欣慰的地方——Q1達(dá)到歷史新高，Q2在海外市場的沖擊之下，也保持著正增長。

這樣的成績也得益于賺錢的大頭——智能大家電（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)）收入同比增長超25%。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，空調(diào)是四大家電（空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、電視）中盈利最高的，毛利率高達(dá)30%。龐大的市場、高額的利潤，都是小米想要入局的重要原因。

我們需要關(guān)注的是，空調(diào)業(yè)務(wù)這匹黑馬，是否會成為小米電視之后的下一個AIOT的核心成員。

目前的情況是，家電的整體市場前景不錯，小米也有優(yōu)勢。

今年上半年，空調(diào)需求量穩(wěn)步增長，成交額在家電零售中遙遙領(lǐng)先。隨著家電渠道線上占比越來越高，小米能夠發(fā)揮自己的線上優(yōu)勢，抵消一部分來自疫情的影響。

米家空調(diào)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。目前小米以超出行業(yè)線上平均增長的速度兩年實(shí)現(xiàn)正增長，截止2022.7.31在線上空調(diào)市場，小米排名第六。

（中國空調(diào)線上市場TOP 10品牌零售量份額及份額同比情況 圖源：奧維云網(wǎng)）

但這一成績是有代價的——截止到2022.7，當(dāng)大家都在漲價的情況下，小米在本身價格就最便宜的情況下，還在降價。目前市場年均價是3003元，而小米是2360元。

（小米2022年截止到7月的線上銷售情況 圖源：奧維云網(wǎng)）

這與小米打造空調(diào)的路徑有關(guān)。目前，米家空調(diào)把所有的營銷、市場、定價、銷售、售后都收到自己的體系內(nèi)運(yùn)作，生產(chǎn)由長虹、TCL、海信代工。

小米在上面也試圖添上自己的東西——據(jù)IT之家了解，經(jīng)過兩年多的研發(fā)，新款空調(diào)采用新一代雙混動新風(fēng)系統(tǒng)，自研離心渦輪增壓技術(shù)，可以將室外空氣深度凈化，再通過二次增壓，釋放新風(fēng)，順便稀釋室內(nèi)有害氣體。

但這終究只是空調(diào)生產(chǎn)中“錦上添花”的環(huán)節(jié)。由于不掌握核心技術(shù)，小米空調(diào)的地位只能靠“低價”換得。

而若是一直低價，可持續(xù)性并不高——因?yàn)榇蠹译姾褪謾C(jī)、智能音箱不一樣，家電靠的不是商業(yè)模式，而是靠產(chǎn)業(yè)鏈取勝。

由于產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)周期更長，上游若是沒有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈支撐，產(chǎn)能很有可能不足；家電市場的安裝售后服務(wù)對比消費(fèi)電子也是必不可少的一環(huán)，若是沒有足夠量的售后團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營，流量轉(zhuǎn)換不成訂單。

也就是說，小米需要有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力——無論是上游的供應(yīng)鏈、中游的制造體系，還是下游的零售服務(wù)、物流配送，都缺一不可，否則就很容易在競爭中掉隊(duì)。

在汽車業(yè)務(wù)沒有兌現(xiàn)之前，對于小米今后的發(fā)展，我們可以關(guān)注幾點(diǎn)關(guān)鍵性指標(biāo)：

一是小米在7、8月份推出的小米12S Ultra、MIX FOLD 2持續(xù)的銷量表現(xiàn)，是否能讓小米在高端市場守住“老三”地位；

二是線下門店的坪效。在可預(yù)見的線下持續(xù)疲軟、客流量不會有太大提升的情況下，若是手機(jī)沒有高端“爆品”，AIOT大家電也走低價路線，整體的客單價不會好看。

還有，被日益勸退的米粉，小米得想辦法挽回。