拒絕成為下個“硅谷銀行” 第一共和銀行(FRC.US)將成行業(yè)困境破局之錨

　有消息顯示，第一共和銀行(FRC.US)被確定為繼硅谷銀行(SIVB.US)之后倒下的下一張多米諾骨牌，并已經(jīng)成為頭條新聞。兩者都是集中位于硅谷的銀行，對高凈值客戶和科技/風(fēng)險(xiǎn)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口都非常高，也不難理解大眾為什么會產(chǎn)生這樣的觀點(diǎn)。在這個高度互聯(lián)的現(xiàn)代世界，在社交媒體的推動下，謠言一定程度上導(dǎo)致了銀行擠兌事件本身的發(fā)生。

APP觀察到，第一共和銀行股價(jià)在3月13日下跌超過60%，年初至今的跌幅超過70%(下圖顯示了第一共和銀行的單日交易情況;該股一度跌破25美元，隨后反彈收于36美元);與2022年中期高點(diǎn)170美元相比，該股已下跌超過80%，主要由于市場擔(dān)心該銀行可能是硅谷銀行倒閉后第二家遭遇擠兌的銀行。不用說，市場對該公司的信心普遍很低：但這有根據(jù)嗎?

　　看好第一共和銀行的理由

　　在深入分析之前，先排除這些應(yīng)該已經(jīng)激發(fā)了一些信心的頭條新聞。首先，僅昨天一天，聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)就宣布，無論存款保險(xiǎn)限額如何，硅谷銀行的儲戶都將被保護(hù)。盡管美國仍在將硅谷銀行作為一家持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行拍賣，且暫時(shí)沒有支持收購該公司的買家出現(xiàn)，但此舉應(yīng)能安撫第一共和銀行在內(nèi)的其他銀行儲戶的情緒：即使在再次發(fā)生擠兌的情況下，他們的資產(chǎn)仍將處于良好狀態(tài)。

　　其次，第一共和銀行從摩根大通和美聯(lián)儲手中獲得了總計(jì)700億美元的新流動資金。請注意，第一共和銀行是一家非常小的銀行，其總資產(chǎn)負(fù)債表僅為約2000億美元。截至2022年底，該行存款總額約為1760億美元。

　　在當(dāng)前行業(yè)空前動蕩的環(huán)境中，硅谷銀行不幸地遭遇了擠兌導(dǎo)致的破產(chǎn)，且對此毫無準(zhǔn)備;憑借先見之明，第一共和銀行有時(shí)間鞏固其資本地位。簡單地說，若擠兌發(fā)生，大約40%的第一共和銀行的存款人可以自由取出資金，而政府的緊急資金援助將能夠彌補(bǔ)其短缺的資金流動性。

　　第一共和銀行的資產(chǎn)組合較硅谷銀行更有利

　　市場能于第一共和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的存款/負(fù)債方面獲得更多信心。既有額外的緊急資金，又有美國政府的承諾保護(hù)儲戶，第一共和銀行發(fā)生第二次銀行擠兌現(xiàn)象發(fā)生的可能性較低。

　　此外，兩家銀行資產(chǎn)基礎(chǔ)有差異。首先引發(fā)硅谷銀行事件擔(dān)憂的是，自美聯(lián)儲開始快速加息以來，硅谷銀行大量持有價(jià)值嚴(yán)重下跌的短期證券。

　　以下是硅谷銀行的2022年12月底資產(chǎn)負(fù)債表：

　　(硅谷銀行2022年12月資產(chǎn)負(fù)債表)

　　在該公司2090億美元的利息收益資產(chǎn)中，1281億美元(約占公司資產(chǎn)的65%)為證券資產(chǎn)。貸款資產(chǎn)為735億美元相較硅谷銀行來說，占總貸款的比例要小得多(但也需注意的是，貸款的收益率要高許多，為6.03%，盡管這反映了硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資組合迎合了更多投機(jī)性創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)信貸和風(fēng)險(xiǎn)投資貸款)。

　　這里的故事情節(jié)很簡單：在過去幾年的科技熱潮中籌集了新的風(fēng)險(xiǎn)投資資金的初創(chuàng)公司于疫情流行后存款充足，而硅谷銀行在疫情后的大量存款中吸收存款的速度超過其了貸款規(guī)模的增速，因此其轉(zhuǎn)向債券和票據(jù)作為一種據(jù)其稱無風(fēng)險(xiǎn)的存款收益方式(第四季度平均支出2.33%)。

　　當(dāng)然不幸的是，今年債券投資者最大的擔(dān)憂隨著美聯(lián)儲加息而上演。硅谷銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的證券資產(chǎn)并未按市值計(jì)價(jià)，但AGG、iShares美國綜合債券指數(shù)ETF，和市場上最受歡迎的債券ETF之一的過去12個月收益為-8%，說明硅谷銀行決策有著多么大的漏洞。如果其大部分資產(chǎn)同樣貶值，該公司將面臨相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　而另一方面，第一共和銀行相較之下卻不同。以下是該行資產(chǎn)負(fù)債表：

　　(第一共和銀行第四季度財(cái)報(bào))

　　其中，第一共和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與硅谷銀行非常相似，擁有1969億美元的利息收益資產(chǎn)。然而，兩者的資產(chǎn)組合卻截然不同：316億美元的投資證券占第一共和銀行總資產(chǎn)的16%，而1623億美元的貸款占第一共和銀行資產(chǎn)基礎(chǔ)的82%為最大份額。最大的不同是：第一共和銀行的貸款量是硅谷銀行的2倍多，而其貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口不到后者的四分之一。這意味著第一共和銀行更傾向于長期資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而這些資產(chǎn)不會嚴(yán)重受到短期利率風(fēng)險(xiǎn)和貨幣貶值的影響。

　　由于第一共和銀行的重點(diǎn)是貸款，所以信貸質(zhì)量也值得關(guān)注，而第一共和國在這方面有著出色的記錄。自成立以來，在4550億美元的累計(jì)貸款發(fā)放中，該行只經(jīng)歷了8個基點(diǎn)的凈損失和沖銷，如下圖所示：

　　(信貸質(zhì)量--第一共和銀行)

　　與此同時(shí)，第一共和銀行的大部分貸款組合是房地產(chǎn)和建筑貸款，而“商業(yè)和其他”貸款占貸款組合總額的18%：

　　(貸款組合--第一共和銀行)

　　關(guān)于第一共和銀行的房地產(chǎn)貸款中，該行在過去20年中分散其房地產(chǎn)貸款賬面上的地理風(fēng)險(xiǎn)(遠(yuǎn)離其舊金山灣區(qū)的美國國內(nèi)市場)，這有助于在硅谷發(fā)生以科技為中心的行業(yè)衰退時(shí)防范信貸損失。

　　(地產(chǎn)貸款多元化--第一共和銀行)

　　目前來看，如果市場面臨2008年式的房地產(chǎn)衰退，第一共和銀行對房地產(chǎn)的貸款集中度(與硅谷銀行相比是積極的)將是一個巨大的危險(xiǎn)信號。但是，雖然美國房地產(chǎn)市場現(xiàn)在處于冷卻階段，但所釋放出的信號與2008年截然不同：房價(jià)仍處于高位，而且供應(yīng)仍然很低，且賣家因不想放棄較低的利率買房的機(jī)會，仍在保持觀望。可預(yù)計(jì)到的即將出現(xiàn)的唯一風(fēng)險(xiǎn)是最近大量裁員導(dǎo)致取消貸款贖回權(quán)，但到目前為止，這種情況還沒有情況出現(xiàn)。

　　因此，總體而言，第一共和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表于硅谷銀行相比，對按市值計(jì)算的損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口要溫和得多，唯一的風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)際盈利潛力/凈利息收入。而值得一提的是，第一共和銀行第4季度貸款收益率約為3.5%，遠(yuǎn)低于硅谷銀行的6%(同樣，這要?dú)w功于第一共和銀行傾向于風(fēng)險(xiǎn)相對較低的房地產(chǎn)貸款，而不是技術(shù)投機(jī)性貸款)。

　　盡管第一共和銀行的部分投資組合(HELOC、多戶住宅和商業(yè)房地產(chǎn)貸款)可能具有浮動利率結(jié)構(gòu)，或?qū)⒃谳^高的利率環(huán)境下受益，但該公司的住宅投資組合可能更傾向于傳統(tǒng)的固定抵押貸款。持有該項(xiàng)投資組合的影響為：第一共和銀行的存款成本可能會增加，因?yàn)楸仨毰c銀行和經(jīng)紀(jì)公司提供的更具吸引力的利率相匹配，但其貸款賬簿的凈收益率可能不會上升得那么快。

　　關(guān)鍵要點(diǎn)

　　由于上述風(fēng)險(xiǎn)，第一共和銀行的估值被下調(diào)是合理的。目前市場的普遍預(yù)期為該銀行今年每股收益和收入都將收縮。然而，對于第一共和銀行在一天之內(nèi)就損失了數(shù)百億美元的市值，這是一個絕佳的買入機(jī)會。前提是假設(shè)第一共和銀行將步硅谷銀行的后塵，但其基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表看起來與硅谷銀行的截然不同。