躊躇中的中國半導(dǎo)體再融資——并不樂觀的上市公司半年報

人才、資金和政策，是中國半導(dǎo)體從幼苗到參天大樹必不可少的三大必要條件。相比于動輒需要20年才能健全的人才培養(yǎng)體系和重視程度越來越高的政策面支持，資金是目前中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)變化最大且影響最明顯的外部因素。

得益于過去兩三年大環(huán)境的推動，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來企業(yè)集體上市潮，在目前半導(dǎo)體相關(guān)的146家上市企業(yè)中，19家為2021年IPO成功的企業(yè)，50家為2022年IPO成功的企業(yè)，此外還有今年上半年成功上市的16家企業(yè)。連續(xù)兩年募資金額超千億的中國半導(dǎo)體行業(yè)，儼然成為最受資本關(guān)注的新金礦，企業(yè)平均IPO募資規(guī)模也較國內(nèi)股市平均IPO募資額度高40%左右。不過在半導(dǎo)體行業(yè)處于下行周期的情況下，2023年半導(dǎo)體行業(yè)在IPO市場較去年同期發(fā)生較大變化。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年上半年半導(dǎo)體行業(yè)共有16只新股，募資總額合計426.1億元，同比減少7.43%；11只新股超募，數(shù)量占比為68.75%。在受理和上會環(huán)節(jié)，2023年上半年，半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)新受理企業(yè)和上會企業(yè)數(shù)量腰斬，未來一兩年內(nèi)可能很難重現(xiàn)2022年半導(dǎo)體上市企業(yè)數(shù)量和募資總額的盛況。上市融資，大環(huán)境是最基本的因素，當(dāng)然決定融資額度更重要的是企業(yè)自身展現(xiàn)出的成長吸引力。不過鑒于過去幾年資本市場的熱捧，業(yè)績良好的企業(yè)基本已經(jīng)選擇合適機會申請IPO，因此除了少數(shù)幾家明顯財大氣粗不急于上市的獨角獸，其他半導(dǎo)體企業(yè)未來一兩年上市的可能性并不大。

融資與再融資

如果說融資是企業(yè)上市最主要的目的，那么再融資就是上市公司需要面對的發(fā)展新問題，再融資概念的提出，也從另一個側(cè)面反應(yīng)出上市公司在充分利用資本市場助力企業(yè)發(fā)展上所展現(xiàn)出的優(yōu)勢。

縱觀中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，雖然初創(chuàng)企業(yè)依然層出不窮并展現(xiàn)出旺盛的活力，但隨著過去幾年資本市場對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的青睞，目前的上市公司才是未來幾年內(nèi)中國半導(dǎo)體做大做強的最中堅力量。對于這些已經(jīng)上市的半導(dǎo)體企業(yè)來說，褪去IPO這個最能吸引資本青睞的要素后，如何進行再融資將成為決定很多半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展上限的關(guān)鍵所在。

然而，相比于前幾年的全民追漲，過去一年多對國內(nèi)股民和投資機構(gòu)來說，半導(dǎo)體板塊幾乎成為千夫所指的天坑。一方面，前期市場過高的預(yù)期，讓很多國內(nèi)半導(dǎo)體上市企業(yè)的市盈率被大大高估，從而導(dǎo)致股價相較于國際同類企業(yè)明顯偏高。另一方面，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)局勢的瞬息萬變，直接影響了國內(nèi)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(SIA)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年全球半導(dǎo)體銷售額從2021年的5559億美元，增長了3.2%。按地區(qū)劃分，2022年美洲市場的銷售額增幅最大，達到了16%；中國仍然是最大的半導(dǎo)體市場，但與2021年相比，銷售額下降了6.3%，歐洲和日本的年銷售額也有所增長。可以說，從年初的全行業(yè)缺貨到年中開始的大面積消費電子砍單，再到年底的部分芯片大面積滯銷，一年時間里中國半導(dǎo)體市場經(jīng)歷了近乎殘酷的冰與火之歌，不幸的是，以消費電子為主的中國市場是唯一一個整體下滑的大區(qū)市場，而更不幸的是，中國半導(dǎo)體企業(yè)90%以上的營收來自于中國本土市場。

因此，從再融資的角度來看，對于大部分剛上市不久的中國半導(dǎo)體企業(yè)來說，過高的市盈率可能是阻礙其再融資一個不小的障礙，而對于那些已經(jīng)在上市超過5年以上的半導(dǎo)體企業(yè)來說，再融資問題需要證明的是相比于IPO時企業(yè)擁有了更龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模和更廣的市場覆蓋。只不過在談及再融資問題之前，我們先看一看2023年半導(dǎo)體相關(guān)上市企業(yè)年中報表展現(xiàn)出的全行業(yè)利潤下滑問題。

兩極分化的上市公司業(yè)績

經(jīng)歷了一個慘淡的2023年上半年，半導(dǎo)體上市公司紛紛發(fā)布了半年報，通過匯總的半年報情況，我們也能窺測出中國半導(dǎo)體面臨的問題和未來發(fā)展的障礙所在。

綜合了146家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的年報中的數(shù)據(jù)，我們可以看到2023年上半年146家公司總收入為2202億元，相比于去年同期的2378.6億整體下滑了7%。其中13家企業(yè)年營收超過35億元（年營收額預(yù)計可達10億美元），占比僅9%，而58家企業(yè)的半年報營收不足3.5億元（年營收額在1億美元以下），占比39.7%。55家企業(yè)營收上實現(xiàn)增長，其中28家營收增長超過10%，69家企業(yè)則是營收下滑超過10%。在營收增長的企業(yè)中，只有35家增長超過10%，15家增長超過1%，營收正增長的企業(yè)數(shù)量僅占38%。而營收下滑的企業(yè)中有72家企業(yè)營收下滑超過10%，這也反映出2023年整個行業(yè)的艱難。 

圖1 2023年中報146家公司營收變化分類圖

在利潤方面，146家企業(yè)的總歸母凈利潤則從去年同期的367億元下滑到2023年的153億元，整體下滑超過了58%，有41家半導(dǎo)體上市公司半年報的利潤為負，占比28%，其中31家半導(dǎo)體公司去年同期利潤為正。將近三成半導(dǎo)體上市公司虧損，這樣的整體市場數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們不難理解為什么國內(nèi)股市半導(dǎo)體板塊的股價表現(xiàn)在過去的半年多時間里如此低迷。相比于營收下滑，利潤下滑的比例更為明顯，2023年中報相比2022年中報利潤下滑超過20%的企業(yè)達到了92家，只有25%的企業(yè)實現(xiàn)了利潤提升，對比2023年中報38%企業(yè)的營收提升，半導(dǎo)體企業(yè)利潤下滑更為集中，一方面部分攤銷成本（最可能的是營銷和人力成本）明顯較2022年偏高，另一方面則是受限于各種金融方面的變化帶來的企業(yè)成本提升和收益率降低。

圖2 2023年中報146家公司利潤變化分類圖

在2023年的中報匯總中，營收最高的10家半導(dǎo)體企業(yè)除了通富微電外，全部實現(xiàn)了盈利，但除了聞泰科技、華虹公司和北方華創(chuàng)之外，其他7家公司的凈利潤均為負增長。營收最高10家企業(yè)的總營收為1145.1億，占所有上市公司總營收的53%，相比于2022年前十營收總額的1223.5億下滑了6.4%，營收占比提升了1.5個百分點，前十的市場份額進一步加大，群聚效應(yīng)凸顯。在利潤方面，前10大企業(yè)的總利潤下滑超過44%，低于146家的平均利潤下滑的58%，但是個體企業(yè)的利潤表現(xiàn)天壤之別，詳細請參考圖3。

具體到細分行業(yè)方面，半導(dǎo)體設(shè)備和材料板塊的業(yè)績表現(xiàn)亮眼，大部分都實現(xiàn)了兩位數(shù)的業(yè)界增長和利潤增長，以北方華創(chuàng)為例，營收同比增長55%，利潤增長達到138%，表現(xiàn)最為亮眼；中微公司則是取得了28%的業(yè)績提升和114%的利潤增長；華海清科則是取得72%的業(yè)績提升和101%的利潤提升。材料方面，滬硅產(chǎn)業(yè)在營收下滑4%的前提下凈利潤增長了240%。 

圖3  2022與2023中國半導(dǎo)體相關(guān)上市公司營收前十匯總

在備受關(guān)注的半導(dǎo)體制造方面，受2022年底開始的大量消費訂單取消的影響，之前因產(chǎn)能短缺而賺翻的代工廠和封測廠普遍開始錄得業(yè)績下滑，除了剛剛IPO成功的華虹公司在營收增加12%的同時利潤增加了32%之外，其他代工廠和封裝廠業(yè)績表現(xiàn)均不理想。熱門股中芯國際營收下滑13%的同時利潤更是下跌了52%，不過依然是國內(nèi)上市公司中凈利潤最高的公司，其30億元的凈利潤占據(jù)了全部146家公司利潤總額的20%。如果加上主打IDM的聞泰科技和同為代工廠的華虹公司，再加上北方華創(chuàng)和中微公司，這五家企業(yè)的利潤均超過10億元，五家利潤總額加起來占據(jù)146家企業(yè)利潤總和的56.5%。利潤超過1億的公司一共36家，占比為24.66%，可見在這樣一個市場萎縮的大環(huán)境下，本土半導(dǎo)體企業(yè)的盈利表現(xiàn)并不樂觀。

 數(shù)字業(yè)務(wù)為主的上市公司業(yè)績普遍下滑程度高于模擬電源類企業(yè)，消費類為主的企業(yè)下滑程度則高于面向工業(yè)應(yīng)用的企業(yè)，特別是在2023年上半年因為大量庫存積壓而不斷降價的MCU市場相關(guān)企業(yè)普遍業(yè)績下滑明顯，在未來半年的時間內(nèi)，我們認為MCU市場的需求雖然緩慢上升，但各家MCU企業(yè)降庫存壓力依然很明顯，短期業(yè)績并不看好，預(yù)估2024年夏季部分頭部企業(yè)可能實現(xiàn)扭虧為盈。

全球市場開始復(fù)蘇

2023年中國半導(dǎo)體市場規(guī)模最大的IPO屬于主打制造的華虹公司，累計募資高達180億，占前8個月半導(dǎo)體總募資額的三分之一還多。募資第二名的中芯集成則因為業(yè)績表現(xiàn)一直虧損，從上市首日大漲之后就一路下跌，因為半年報錄得超過11億的虧損而后市并不被看好。

相比于國內(nèi)半導(dǎo)體股市的低迷，全球半導(dǎo)體股市的表現(xiàn)相對更為亮眼。今年早些時候，摩根大通的分析師預(yù)測半導(dǎo)體將成為2023年逆轉(zhuǎn)之王：“在經(jīng)歷2020年和21年的繁榮之后，這個行業(yè)在2022年遭遇嚴重打擊，地緣政治緊張局勢疊加庫存積壓，半導(dǎo)體板塊的峰谷跌幅接近50%”。作為半導(dǎo)體股市綜合表現(xiàn)晴雨表的費城半導(dǎo)體指數(shù)（圖4，圖5）在2022年12月18日的2536點開始逐步上漲，到今年7月最高點曾達到3761點，目前依然維持在3400點左右，10個月內(nèi)漲幅高達34%。如果考慮2022年1月9日的最低的2328，則20個月內(nèi)增長了46%以上。2023年最熱的股票是英偉達NVIDIA股價2023年迄今大漲209.25%，這家美國芯片制造商報告最近一個季度（2023年4-6月）收入達到創(chuàng)紀錄的135.1億美元，相比上一財年二季度增長101%。從半導(dǎo)體公司季度業(yè)績對比來看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正處于底部上升期。而據(jù)美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年5月，全球芯片銷售同比下滑21.1%，降至407億美元，但環(huán)比增長1.7%，已經(jīng)連續(xù)三個月增長，芯片業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)觸底反彈的跡象。

圖4 費城半導(dǎo)體指數(shù)2023年內(nèi)的變化

圖5 費城半導(dǎo)體指數(shù)最近3年變化

從全球半導(dǎo)體股市綜合情況，以及國內(nèi)股市的高點在2022年6月份左右的情況來看，全球半導(dǎo)體股市大概在2022年底開始復(fù)蘇，如果以此類推2023年8月份應(yīng)該是國內(nèi)半導(dǎo)體股市復(fù)蘇的開始。但是因為中國市場的特殊性，我們目前還不能由全球股市復(fù)蘇曲線來類比國內(nèi)市場的變動。正如前面分析的數(shù)據(jù)，2022年全球半導(dǎo)體市場僅中國市場出現(xiàn)縮減，對于絕大多數(shù)業(yè)務(wù)集中在本地市場的中國半導(dǎo)體企業(yè)來說，可能市場的復(fù)蘇會在8-9月出現(xiàn)，而業(yè)績復(fù)蘇的情況要到今年圣誕節(jié)前后才能有所感覺。

Arm上市后表現(xiàn)的思考

2023年9月14日，全球股市迎來了今年最大一個IPO，半導(dǎo)體IP授權(quán)企業(yè)Arm經(jīng)歷了多年的從被收購到退市，再度被收購以及收購失敗之后，迎來了再次上市。雖然IPO首日股價大幅飆升，但很明顯市場對其前景預(yù)期表示悲觀，經(jīng)過一周的下跌目前股價已經(jīng)從最高的66.28最低跌至51.52，非常接近發(fā)行價51美元。雖然其整體市值已經(jīng)從最高最高650億跌至只有540億美元，但依然高于NVIDIA開出的400億收購價格以及Arm當(dāng)初退市時最高的360億市值。

各方不看好Arm后續(xù)股市表現(xiàn)的理由有很多，可能有些人會說，受限于某些原因，Arm的表現(xiàn)跟中國市場應(yīng)該沒有太大的關(guān)系，其實筆者認為Arm股價的表現(xiàn)有一小部分的原因恰恰源于對中國半導(dǎo)體市場的不看好。因為目前Arm單一最大的客戶是安謀科技，雖然是Arm在中國的合資公司并且Arm已經(jīng)完成了該公司的管理層更替，但資本市場明顯并不看好Arm這個最大客戶的未來營收增長，給出的理由之一就是中國市場的芯片企業(yè)所主要涉及的消費端缺少未來市場增長的驅(qū)動力，雖然Arm希望未來不斷提高授權(quán)費用占比，但考慮到目前消費電子的內(nèi)核數(shù)量增長緩慢，以及MCU這個最大用量產(chǎn)品在中國市場的價格戰(zhàn)，Arm未來提升授權(quán)費用的可能性并不被看好。而作為客戶覆蓋了中國近半數(shù)上市IC設(shè)計公司的安謀科技來說，資本市場對其未來業(yè)績成長的擔(dān)憂直接反映了對中國半導(dǎo)體市場未來成長的擔(dān)憂。

當(dāng)然，對于國內(nèi)這些上市的半導(dǎo)體企業(yè)來說，過去的12個月并不是一段輝煌的時光，但從另一個角度來說，由于2020-2021年的資本熱捧，整個中國半導(dǎo)體上市企業(yè)的市盈率普遍過高，甚至部分企業(yè)在營收和利潤僅為國際同類巨頭十分之一左右的前提下，市盈率達到競爭對手的30-50倍，投資回報率甚至低于活期存款利率。因此，這段營收、利潤和股價的波動周期也許是中國半導(dǎo)體上市企業(yè)市盈率回歸理性的開始，讓資本理性看待中國半導(dǎo)體企業(yè)的真實盈利能力和市場競爭力，擠掉不必要的浮夸預(yù)期，從而真正以投資回報為加注中國半導(dǎo)體企業(yè)的根本出發(fā)點，讓中國半導(dǎo)體企業(yè)能夠充分去發(fā)揮資本市場的良性推動作用。

(注：本文登載于EEPW 2023年10月期)