深層分析安捷倫出售半導體部門的誘因

2005年，當安捷倫公司考慮怎樣才能最合算地出售其擁有40年歷史的半導體部門時面臨著諸多選擇。有一些芯片公司對此感興趣，不過他們只希望收購這一部門的部分產品線而不是全部。安捷倫也曾經考慮對半導體部門實行IPO（首次公開募股），然而前景卻不容樂觀，因為近年來，投資者并不十分青睞技術IPO。作為一家試圖剝離非核心業(yè)務的測試和測量公司，安捷倫最終選擇將其絕大部分芯片業(yè)務以26.6億美元現金的價格出售給私人投資公司Kohlberg Kravis Roberts (KKR)和Silver Lake Partners。 

如今，上述兩家杠桿收購（LBO）公司驕傲地成為擁有16億美元年收入、6,500名雇員和大約40,000個客戶的世界上最大的私營半導體公司——安華高科技公司的主人。這家公司的管理層計劃每年至少削減1億美元成本來提升盈利能力，并最終在商業(yè)和市場狀況允許的情況下將公司全部或者一部分公開上市，以此來回報投資者。

與此同時，安捷倫還進行了兩筆獨立的交易：將存儲芯片部門以4.25億美元的價格出售給PMC-Sierra公司和將其在LED合資公司Lumileds Lighting中持有的47%股份以9.48億美元外加500萬美元債務轉移的形式轉讓給飛利浦公司。 

M&A（合并與兼并）再現江湖。雖然安捷倫的出售交易并非2005年數額最大的交易，但是其確實推動了自1999年和2000年電子工業(yè)創(chuàng)紀錄的收購和出售狂潮以來最大規(guī)模的合并與兼并浪潮。在由著名的《Electronic Business》雜志評出的2005年全球電子工業(yè)50宗頂級M&A交易中，超過一打的交易的金額達到10億美元以上，而2004年則只有四宗交易達到這一金額。 

投資銀行家和行業(yè)觀察家將科技公司M&A活動的增加歸結為多種因素的共同作用。首先，買家的現金充足。繁榮的股票市場和強勁的美國經濟有利于資金儲備，低存款利率導致LBO公司、對沖基金和風險投資公司都希望進行資本投資。其次，信心也跟著現金一起回歸。隨著技術衰退漸行漸遠，投資者更加熱衷于電子工業(yè)交易。最后，市場狀況也推動著公司考慮進行M&A交易：華爾街投資者只關注最大的和極其可靠的IPO，公司遵守相關制度帶來的成本增加使小型、獨立上市公司選擇被收購變得順理成章。 

    雖然一些人已經開始擔心出現過熱的M&A市場的可能性，但是大多數行業(yè)觀察家相信，M&A至少在2006年保持強勁增長的市場條件相當成熟。關注科技公司M&A交易的451 Group公司總經理Tim Miller說：“我們曾經和一打以上的投資銀行進行過交流，幾乎每一家投資銀行都預計2006年的M&A交易量將和去年一樣多，甚至可能超過去年。他們手上有待處理的交易似乎已經將其2006年的工作日程填滿。南加州大學(USC)的財政學教授Tom Taulli對此表示贊同：“2006年將成為M&A之年?！?nbsp;

2005年M&A風起云涌 

無論從哪個方面衡量，2005年全球科技公司的M&A交易都較2004年有顯著提高。Miller提醒到，從2005年初到2005年11月中旬，全球共宣布了2,500宗重要的技術和電信交易，交易量較2004年全年幾乎上升30%，而2,850億美元的交易額也較2004年全年增長38%。 
 
2005年，電子工業(yè)中計算機和外設部門的交易額增長最為迅速。投資銀行Jefferies Broadview估計，2005年前3個季度，計算機和外設部門M&A交易占電子工業(yè)全部M&A交易的比例由2004年的14%上升到23%。其它主要的交易部門包括網絡架構和半導體部門，2005年前3個季度，其分別占電子工業(yè)全部M&A交易的29%和22%。 

KKR和Silver Lake Partners等私人注資公司對M&A交易的風起云涌起到了推波助瀾的作用。雖然相對來說還是新手，但是他們已經建立了穩(wěn)定的現金儲備并且對科技公司M&A小試牛刀。投資銀行America's Growth Capital (AGC)估計，2005年LBO公司資助了全部科技公司收購的25%，較2003年的5%有突飛猛進的增長。AGC最近發(fā)布的一份報告顯示，如今超過200家私人注資基金的規(guī)模達到10億美元以上?！百Y金的可用性以及被迫進行交易的壓力都很高?！?nbsp;451 Group統計，2005年初到2005年11月中旬，私人注資公司共進行了51宗技術交易，而2004年全年僅為24宗。 
 
金融投資者并非推動M&A交易活躍的資本的唯一來源。持續(xù)發(fā)展的股票市場和更為強勁的經濟也是推動M&A交易活躍的重要因素。Jefferies Broadview常務董事Bob McNamara表示，美國M&A交易的活躍與Nasdaq綜合指數息息相關，后者在2005年12月初接近2,300點，達到自2001年5月以來的最高點?！昂翢o疑問，Nasdaq將有進一步的回升，”這將為技術交易參與者預示出一個美好的前景。 

經濟強勁的信號推動那些在行業(yè)低迷時期緊縮銀根、儲備現金的公司尋找投資途徑或者將一部分現金返還給股東。例如，2004年末，軟件業(yè)巨人微軟公司一次性派發(fā)了高達320億美元的股息，不過派發(fā)后依然坐擁超過400億美元現金。USC的Taulli說：“從局外人的觀點來看，這些公司并不缺少現金?！彼a充到，隨著Oracle、思科以及Sun Microsystems等公司開始使用一部分現金進行收購，“這給出了來自大型玩家的信心信號，也就是說，現在是進行此類交易的最佳時機?！?nbsp;

    大型玩家進行收購還有其它的動機?；谒麄円呀浫〉玫某删?，繼續(xù)獲得快速增長變得更加困難。Taulli提醒到，這就是諸如思科、IBM以及微軟等大型公司在其已經統治的市場持續(xù)進行擴張的原因。他說：“這些巨人正在面臨增長瓶頸?！边@迫使他們持續(xù)不斷地尋找新的市場維持其增長，通常M&A是進入新市場最簡單的方法。 

M&A動機何在？  

小型玩家，也就是那些被大魚吃掉的小魚選擇M&A也有他們自己的考慮。最普遍的原因在于疲軟的IPO市場迫使大多數科技公司投資者選擇M&A作為退出策略。通信行業(yè)風險投資公司ComVentures的合伙人Roland Van der Meer說：“不久的將來對科技公司來說，公開市場的前景確實不容樂觀?！蓖顿Y者正在受到傷害：2005年，芯片分銷商科匯集團不能進行IPO來減少負債，并回報自2000年起從德國工業(yè)巨頭Veba公司通過LBO接手科匯經營管理權的投資者。2005年11月下旬，中國第3大芯片制造商珠海炬力公司在Nasdaq上市只籌措到7,200萬美元，還不及預想的一半。 

Taulli表示，行業(yè)投資者并不愿意冒險進行IPO，這迫使初創(chuàng)公司甚至中型公司不得不通過其它途徑來回報他們的投資者。對小型上市公司來說，如今獲得華爾街投資公司的關注和點評變得更加困難，因為最近幾年后者已經大幅削減了他們的研究人員數量。 

薩班尼斯－奧克利法案（SOX）所要求的更加嚴厲的審計和內部會計控制制度更進一步增加了小型和中型公司面臨的壓力。投資銀行Core Capital Group的常務董事Loren Lancaster說：“以私有的方式運營公司比作為上司公司擁有明顯的優(yōu)勢?！彼烙?，如今上市公司每年在SOX以及其它報告上的花費超過200萬美元。對大型公司來說，這些錢雖然令他們不快但是也完成能夠承受，但是對于許多小型公司來說，就足以讓他們舉步維艱了。 

    投資銀行SVB Alliant的常務董事Charles Welch表示，許多公司也許規(guī)模太小并不足以維持上市狀態(tài)。假如你擁有的公司的市場資本總額沒有達到5億美元到10億美元，你最好考慮出售或者與另一家中型公司合并。這也是很多公司一直以來正在做的事情。The 451 Group的Miller提醒到，2005年初到2005年11月中旬，共有143家上市公司或者上市公司的一部分被出售，而2004年全年這一數字僅為71家。 

收購價格壓力 

充足的投資資本以及買家和賣家進行M&A動機的增加為促成交易提供了良好的環(huán)境。交易價格開始逐漸走高，不過令人驚訝的是，很多公司依然可以找到合算的交易。 

例如，在科匯集團IPO失敗之后，電子分銷商安富利以6.76億美元的價格收購了這家公司，收購價格只是科匯集團未來12個月預期收入的0.3倍。此次收購為安富利增加了23億美元的銷售收入并顯著增強了其在日本和亞洲其他地區(qū)的業(yè)務。安富利首席執(zhí)行官Roy Vallee說：“公司為我們的股東進行了一次極其成功的交易?！卑哺焕褂霉竟善敝Ц读顺^4億美元的收購款。此舉允許賣家英國Permira Funds分享交易給安富利帶來的長期價值，從那以后，Permira Funds的股價上漲了30%，由18美元攀升到23美元。 

Vallee提醒到，基于Permira和安富利的長期良好關系，科匯的交易是秘密談判完成的。5年前，兩家公司都購買了Veba的一部分業(yè)務并一直保持聯系。他說：“我們已經建立相當程度的信任和尊重，這使交易變得相對簡單?！?nbsp;

然而很明顯，日益激烈的競爭正在提升交易價格。AGC估計，過去3年，科技公司的平均出售價格已經由未來12月公司預期收入的1.4倍增加到2.2倍，不過這仍不及2000年最高記錄5.7倍的一半。以安捷倫暗淡無光的半導體部門利潤和多種分類的產品線來說，正是LBO公司之間的競爭才使得安捷倫芯片部門的最終出售價格達到了年收入的1.5倍，對安捷倫來說，這無疑是一個勝利。安華高科技公司首席執(zhí)行官Dick Chang對交易很滿意，不過他表示“未來還面臨很多復雜的問題”。 

    大部分行業(yè)觀察家認為，電子工業(yè)的交易價格相對還比較合理，特別是與互聯網部門的一些交易相比，例如，eBay收購網絡電話服務供應商Skype的價格高達41億美元，是后者2005年收入的68倍，互聯網部門呈現出“.com”繁榮時期的一些泡沫特征。Van der Meer表示，基于公司擁有的技術、知識產權和銷售要素，電子公司一般以其預計年收入1.5倍到5倍的價格出售。例如，思科以69億美元的價格收購了Scientific-Atlanta，收購價不到包括Scientific-Atlanta公司16億美元現金儲備在內的年收入的3倍。Van der Meer說：“電子工業(yè)交易價格還沒有高到嚇退買家的程度，這是一件好事?！?nbsp;

M&A熱潮面臨危機？ 

盡管近年來市場環(huán)境不錯，不過一些人擔心最近的市場增長也許不足以支撐M&A的發(fā)展。Core Capital的Lancaster表示，他擔心較為疲軟的美國經濟也許會減緩2006年M&A的增長。他尤其擔心能源價格和存款利率的上升以及國內重募資金的減速會降低美國消費者的支出并波及高科技工業(yè)。他說：“我們提醒賣家最好現在就考慮進行出售交易而不是繼續(xù)等待。” 

然而，其他人則看到了更多值得樂觀的理由?！安痪玫膶聿]有什么顯著的減速跡象，” AGC的Howe說，“未來將有更充裕的現金、更大的信心以及更多的投資。” Deloitte Consulting公司的負責人David Carney表示，另一個值得樂觀的因素在于電子工業(yè)增長的傳統源泉：創(chuàng)新和新技術。他預計，有線、電信和無線公司爭相提供能夠在全球范圍內傳遞語音、視頻、無線和寬帶數據服務的勢頭將在未來幾年內支撐科技公司M&A的發(fā)展。Carney說：“如今，沒有哪家公司可以提供上述所有服務，但是這些公司都正在試圖這樣做。”他預計，這種競爭將給電子制造商帶來“大量投資”。 

至于說市場過熱可能帶來的風險，Carney認為，目前M&A的上升趨勢遠未達到本世紀初工業(yè)的虛高程度。他說：“目前根本沒有‘.com’泡沫。如今，科技公司之間的收購受到很多顯而易見的商業(yè)策略的驅動?！?

遲來的合并 


十年前，意法半導體公司首席執(zhí)行官Pasquale Pistorio預言，當時的半導體工業(yè)正面臨著一次重大的合并。由于建設芯片制造廠的成本飛速增長，到世紀之交，半導體工業(yè)將只能維持不超過10家大型公司的生存。然而，如今20家頂級芯片公司依然僅僅控制市場總值達到2,400億美元的芯片工業(yè)的大約三分之二市場，數百家小型芯片公司依然在行業(yè)巨頭的陰影下成功地生存下來。 

使Pistorio預言失靈的主要原因在于臺積電、臺聯電和特許半導體等代工廠的發(fā)展，如今，他們?yōu)槟切┎荒茏孕胸摀哳~生產線建設費用的小型公司提供合同制造服務。雖然日本也出現了一些大宗芯片工業(yè)合并案例并產生了諸如Elpida和瑞薩等公司，但是迄今為止大多數業(yè)內公司還是對合并持抵制態(tài)度。 

然而，有一些人依然在等待合并時代的到來。投資銀行Needham & Co.的常務董事Joe Dews說：“過去幾年，我們一直期待半導體及半導體制造設備業(yè)合并大潮的來臨?！彪m然他最終看到設備市場出現了一些大宗合并，例如Entegris收購Mykrolis以及Brooks Automation收購Helix Technology，但是他并沒有看到大型芯片公司將要合并的明顯跡象。 

SVB Alliant的投資銀行家Charles Welch表示，大多數芯片公司的出售價格在5,000萬美元或者更低。他補充說，領先芯片公司希望進行較小規(guī)模的交易來收購新技術或者補充他們的產品線。在經歷了本世紀初技術合并風潮中大量數額巨大的失敗交易之后，大多數大型公司變得謹慎起來。Welch說：“他們依然不情愿進行大宗收購交易。” 

2005年12月，飛利浦公司宣布將其半導體業(yè)務部門轉變?yōu)楠毩⒌姆ㄈ藢嶓w有望改變這一狀況。在一個為金融分析師開設的webcast上，飛利浦公司總裁兼首席執(zhí)行官Gerard Kleisterlee暗示，公司正在尋找買家。“在未來5年，我們預計半導體工業(yè)的合并必然發(fā)生?！盞leisterlee說，“我們有意成為這一潮流的引領者?！?nbsp;

很多最近發(fā)生的大宗芯片工業(yè)交易都和電子公司剝離芯片業(yè)務有關，例如安捷倫和摩托羅拉。也許未來還有另一宗將要發(fā)生的交易：據報道德州儀器公司一直在為其價值10億美元的傳感器和控制芯片業(yè)務尋找買家。 

    因此，隨著M&A市場環(huán)境的改善，期待已久的芯片工業(yè)合并大潮是否最終將要到來？投資銀行家繼續(xù)生活在希望之中。Needham的Dews說：“我們期待2006年成為M&A之年?！?nbsp;
 

頂級被收購目標

 

半導體：      數字電視   其它消費電子產品

              安全處理器   存儲處理器   無源光網絡

 

企業(yè)級產品:   軟件   分布式應用程序   XML加速

              SSL 虛擬個人網絡（VPN）

              網絡架構   無線局域網

 

無線設備:   智能電話應用程序   手機游戲

            超寬帶(UWB)   RFID軟硬件

 

國防安全:   圖像識別   安全系統

            突發(fā)事件快速反應系統

 

其它:        測試設備   專業(yè)EMS提供商