長城證券研究所：下游電子終端產(chǎn)品需求疲軟

　　新興市場是推動全球半導(dǎo)體銷售的主要因素。迄今為止，2008年半導(dǎo)體和手機(jī)銷售情況良好，主要原因是中國、印度、俄羅斯和南非等新興市場的需求強(qiáng)勁。但是，美國的次貸危機(jī)、世界能源價格一路攀升將導(dǎo)致電子產(chǎn)品支出增長放緩。

　　根據(jù)IDC發(fā)布的研究報告，今年迄今為止，全球的PC出貨量超出預(yù)期，IDC預(yù)計全球PC出貨量將增長15.7%，達(dá)到3.11億臺。盡管PC出貨量未受全球經(jīng)濟(jì)不景氣的消極影響，但從各大廠商的二季度財報可以看出，戴爾、Acer等多數(shù)PC廠商利潤均出現(xiàn)了下滑，國內(nèi)方正科技、清華同方、七喜電腦上半年的計算機(jī)業(yè)務(wù)收入同比都已降低，毛利率出現(xiàn)不同程度下滑。

　　手機(jī)市場方面，全球正面臨著銷售主要依賴用戶換機(jī)需求的挑戰(zhàn)。根據(jù)市場咨詢公司Gartner的數(shù)據(jù)，第二季度西歐地區(qū)手機(jī)銷量環(huán)比增長16%，但同比卻降低了8.2%；日本手機(jī)市場同比下降22.1%；亞太地區(qū)新簽訂的網(wǎng)絡(luò)接入?yún)f(xié)議數(shù)量出現(xiàn)降低，從第一季度的8300萬降低至第二季度的7500萬。

　　近年快速增長的汽車電子可能遭遇挑戰(zhàn)。全球汽車半導(dǎo)體市場領(lǐng)先產(chǎn)商飛思卡爾在二季度的增長僅為0.5%。電子產(chǎn)業(yè)鏈下游的不景氣，決定了全球整個電子產(chǎn)業(yè)仍將處于淡季陰云的籠罩之下。

　　上半年全球電子供應(yīng)鏈中的過剩半導(dǎo)體庫存保持高位。據(jù)iSuppli公司統(tǒng)計，一季度是傳統(tǒng)的銷售淡季，因此半導(dǎo)體庫存大幅增加，達(dá)到60億美元的高位，供應(yīng)商的庫存天數(shù) (DOI)接近44天，比2007年底提高了4天；第二季度由于供應(yīng)商們建立庫存迎接需求相對旺盛的下半年，過剩庫存與第一季度基本持平。然而經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致的下游需求令人擔(dān)憂，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈中過多的庫存可能壓低半導(dǎo)體平均銷售價格，對下半年市場的加劇惡化起著推動作用。

　　四季度傳統(tǒng)旺季難言樂觀

　　四季度由于圣誕節(jié)等節(jié)日帶動產(chǎn)品銷售，通常是半導(dǎo)體芯片的銷售旺季。但鑒于宏觀市場大環(huán)境的不確定性，我們對2008年第四季度全球半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度預(yù)期持保守態(tài)度。

　　首先，半導(dǎo)體、IT產(chǎn)業(yè)都與全球經(jīng)濟(jì)景氣連動性很大，經(jīng)濟(jì)形勢將直接影響半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資和市場需求。

　　其次，在取代傳統(tǒng)微電子的新技術(shù)出現(xiàn)以前，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的增長動力主要來自于消費電子需求的增長。而消費電子產(chǎn)品需求增長的主體是新興市場，特別是亞太區(qū)，這些市場受全球經(jīng)濟(jì)下滑的不利影響,必將削弱對彈性較大的電子產(chǎn)品需求。

　　最后，半導(dǎo)體行業(yè)的盈利能力自2004年以來一直呈現(xiàn)下滑趨勢，季度凈利潤率已從2004年的17%~19%下滑至近年的百分比個位數(shù)。目前半導(dǎo)體行業(yè)的景氣指標(biāo)仍沒有改善跡象，我們認(rèn)為過剩庫存帶來的供應(yīng)壓力和創(chuàng)新性新產(chǎn)品及新應(yīng)用的缺乏，半導(dǎo)體產(chǎn)品的平均銷售價格難遏下滑勢頭。

　　上半年上市公司盈利不佳

　　今年上半年電子元器件板塊上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入259.76億元，比去年同期增長22.52%，低于全 部A股 的 營 收 增 長 幅 度(29.82%)；實現(xiàn)凈利潤15.39億元，同比增長44.78%，高于A股市場19.68%的增速。但是，若扣除扭虧為盈的液晶顯示板塊，電子板塊上半年的凈利潤僅為8.88億元，比去年的凈利潤10.94億元下滑18.83%。

　　上半年電子板塊的凈利潤下滑主要是由主營業(yè)務(wù)毛利率顯著下滑。今年國內(nèi)制造業(yè)普遍面臨了原材料和資源價格上漲、勞動力成本上升以及人民幣升值等多方面因素影響，電子類公司毛利率下滑是大勢所趨。加上國內(nèi)企業(yè)基本上處于技術(shù)金字塔的中低端，僅依靠勞動力成本優(yōu)勢在國際市場上占據(jù)一席之地；在全球電子產(chǎn)業(yè)步入成熟期的宏觀大背景下，行業(yè)競爭日趨激烈，電子產(chǎn)品價格呈現(xiàn)大幅下降趨勢，國內(nèi)產(chǎn)商缺乏定價話語權(quán)。

　　目前我國電子產(chǎn)業(yè)處于技術(shù)升級的轉(zhuǎn)型時期，而今年的宏觀環(huán)境對于我國的電子企業(yè)是艱難的一年。全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，各國需求進(jìn)一步萎縮，同時人民幣不斷升值，給出口依存度高達(dá)67%的國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)帶來了沉重壓力。為對付通貨膨脹，政府采取緊縮的貨幣政策避免經(jīng)濟(jì)過熱，同時還降低了出口退稅。此外，經(jīng)營成本和勞動力成本仍在上漲，食品、汽油和電力價格上升的步伐還未停止。以上種種多方面因素，使得國內(nèi)電子企業(yè)的利潤空間遭遇嚴(yán)重擠壓。

　　板塊估值不具優(yōu)勢

　　電子元器件板塊整體P/E估值水平高于A股市場平均水平。從2008年中報數(shù)據(jù)分析，目前A股市場2008年動態(tài)市盈率為13.1倍，而電子元器件板塊為18.82倍，相對市場整體水平高出50%。這也反映出電子行業(yè)上市公司盈利預(yù)期下降，使得板塊整體估值處于相對高估的水平。

　　從長期來看，A股電子板塊個股的投資價值在于企業(yè)產(chǎn)品與技術(shù)升級帶來行業(yè)地位與盈利能力的提升。從短期來看，電子企業(yè)盈利能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，關(guān)鍵還在于出口市場能否回暖，以及大宗商品等原材料價格是否逐步回落到合理水平。我們的判斷是，在美國次貸危機(jī)沒有結(jié)束，美國及全球其他發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)沒有復(fù)蘇之前，亦或是在消費電子或者互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域沒有產(chǎn)生重量級新品應(yīng)用需求的情況下，電子元器件行業(yè)仍將處于相對低谷之中。鑒于在可預(yù)見的四季度，電子元器件行業(yè)當(dāng)前所處的不利外部發(fā)展環(huán)境并沒有改善跡象，我們繼續(xù)維持對電子元器件行業(yè)“中性”的投資評級。

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