兆易創(chuàng)新：MCU只是個(gè)“過渡故事”
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A股市場(chǎng)向來熱衷炒作預(yù)期。投資者樂于為概念買單，愿意給一家公司提前多年的估值。國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)龍頭兆易創(chuàng)新(SH:603986)，就曾是一個(gè)被預(yù)期打滿的例子。
2020年初，兆易創(chuàng)新市值一度突破1200億。然而19年和20年，它才只有25億和38億營(yíng)收。過度估值的結(jié)果就是，當(dāng)抱團(tuán)瓦解，兩年之內(nèi)兆易創(chuàng)新股價(jià)經(jīng)歷三次大起大落。
圖片：兆易創(chuàng)新剛到千億市值，到如今 來源：雪球
當(dāng)下，作為A股閃存設(shè)計(jì)龍頭的兆易創(chuàng)新，再一次試圖向千億市值發(fā)起了沖擊。這一次，它有什么新故事嗎？
01 基本面往事
要想看清楚兆易創(chuàng)新的新故事，看清公司的核心能力，我們還得從發(fā)展的歷史上來把握。
2005年，從海外歸來的朱一明帶著一份名為“超高速靜態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)技術(shù)”的神秘專利回國(guó)創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了兆易創(chuàng)新的前身——芯技佳易。這個(gè)技術(shù)是用于SRAM的設(shè)計(jì)圖，SRAM是一種高速緩存芯片，作用功能有點(diǎn)類似今天我們說的內(nèi)存條（DRAM）。
在當(dāng)時(shí)，最流行的SRAM設(shè)計(jì)需要6個(gè)晶體管才能實(shí)現(xiàn)功能，而朱一明手上這份專利，只需要兩個(gè)。這就意味著他們的方案可以將成本縮小三分之二。
很快，市場(chǎng)開始用行動(dòng)認(rèn)可了這份不同尋常的芯片圖紙的價(jià)值。成立不到半年，瑞芯微（SH:603893）給了芯技佳易一筆10萬元訂單，用于SRAM IP的授權(quán)。瑞芯微當(dāng)時(shí)看中的就是新型SRAMIP低功耗及低成本的優(yōu)勢(shì)。
圖片：經(jīng)典6-TSRAM的設(shè)計(jì)中需要6個(gè)晶體管來源：網(wǎng)絡(luò)
雖然手握SRAM產(chǎn)品獲得了第一桶金，但芯技佳易卻把未來的方向定在了NOR FLASH。選擇NOR方向，一方面是因?yàn)樵撔酒猛緩V泛且不容易被替代；另一個(gè)原因則可能是因?yàn)镹OR FLASH的電氣原理與SRAM有些相似。
NOR FLASH芯片主要應(yīng)用在手機(jī)、PC、DVD、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等領(lǐng)域。特點(diǎn)是容量較小、讀取速度快、靜態(tài)功耗低、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)可靠。相較于SRAM，市場(chǎng)規(guī)模也要大得多，不過當(dāng)時(shí)幾乎沒有國(guó)產(chǎn)廠商涉足。
很快，在中國(guó)一枝獨(dú)秀的芯技佳易很快引來的國(guó)外公司的注意。美國(guó)ISSI儲(chǔ)存公司提出想要以1000萬美元收購(gòu)。而另一家NOR FLASH巨頭，飛索半導(dǎo)體喊了更高的價(jià)格。但朱一明都拒絕了。
2010年，公司512K~32M容量芯片產(chǎn)品全部實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，公司存儲(chǔ)類產(chǎn)品銷售約1億顆。同年公司改名為兆易創(chuàng)新。
2011年，兆易創(chuàng)新64M~128M容量芯片產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，同時(shí)將工藝節(jié)點(diǎn)水平提升至90nm。2012年，成功將工藝節(jié)點(diǎn)水平提升至65nm。2013年，公司65nm的產(chǎn)品開始大規(guī)模銷售，存儲(chǔ)類產(chǎn)品銷售約8.1億顆，累計(jì)出貨超17億顆。
圖：NORFLASH和一種2-TSRAM設(shè)計(jì)原理；來源：網(wǎng)絡(luò)
2013年，存儲(chǔ)芯片大獲成功之后，兆易創(chuàng)新盯上了SPI NAND FLASH和MCU，進(jìn)行再一次的閃存外延擴(kuò)張。NAND FLASH的原理其實(shí)就是把在NOR FLASH上并聯(lián)排布的晶體管重新按照串聯(lián)的方式組合，從而實(shí)現(xiàn)更大的存儲(chǔ)空間。
而MCU類似電腦，做的是輸入命令-進(jìn)行運(yùn)算-輸出命令。MCU的使用可以實(shí)現(xiàn)控制模塊的小型化，而為了能夠快速執(zhí)行命令，MCU的結(jié)構(gòu)中就包含CPU內(nèi)核和閃存模塊。
恰巧當(dāng)時(shí)ARM cortex-M系列的推出，直接拉低了兆易創(chuàng)新進(jìn)入32位MCU領(lǐng)域的門檻。截止至2021年度，公司MCU已實(shí)現(xiàn)24.5億元營(yíng)收，對(duì)應(yīng)66%的毛利。
圖：MCU原理圖，來源：方正證券
2016年，兆易創(chuàng)新登陸A股。但I(xiàn)PO僅僅20天之后就因?yàn)橹卮笾亟M停牌——兆易創(chuàng)新想要拿下當(dāng)初想要收購(gòu)他們的ISSI，希望吞并下DRAM的產(chǎn)品能力。但事與愿違的是，準(zhǔn)備了一年之后，ISSI最終被北京君正(SZ:300223)收入囊中。
第一次收購(gòu)失敗不到3個(gè)月后，兆易創(chuàng)新又因重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)而停牌，此次收購(gòu)標(biāo)的是上海思立微。思立微主要是做指紋識(shí)別傳感器產(chǎn)品，今天我們熟悉的手機(jī)屏下指紋識(shí)別如OPPO、華為就是采用的思立微的方案。思立微在當(dāng)時(shí)觸控芯片全球占比第四，指紋識(shí)別全球占比第三。
收購(gòu)思立微可以兆易創(chuàng)新可以獲得人機(jī)交互領(lǐng)域的核心技術(shù)和產(chǎn)品，在已有的微控制器MCU、存儲(chǔ)器基礎(chǔ)上，補(bǔ)齊人機(jī)交互技術(shù)和產(chǎn)品，推進(jìn)“存儲(chǔ)+MCU+傳感器”產(chǎn)業(yè)協(xié)同。2021年，兆易創(chuàng)新在傳感器業(yè)務(wù)的營(yíng)收為5.46億元，對(duì)應(yīng)24%的毛利。
圖：兆易創(chuàng)新與思立微的協(xié)同效應(yīng)；來源：中信建投
兆易創(chuàng)新熱望DRAM的版圖，并沒有完全押注在ISSI的收購(gòu)上——2017年10月，公司宣布與合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股(集團(tuán))有限公司簽署了《關(guān)于存儲(chǔ)器研發(fā)項(xiàng)目之合作協(xié)議》，將開展19nm制程工藝存儲(chǔ)器(含DRAM等)的研發(fā)項(xiàng)目，預(yù)算約為180億元人民幣。
整個(gè)項(xiàng)目通過合肥長(zhǎng)鑫、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、睿力集成三個(gè)運(yùn)營(yíng)主體進(jìn)行。為了確保項(xiàng)目的順利進(jìn)行，朱一明甚至跑到長(zhǎng)鑫做起了董事長(zhǎng)。至此，兆易創(chuàng)新完成了存儲(chǔ)器領(lǐng)域的全面布局。
圖：存儲(chǔ)器分類；來源：兆易創(chuàng)新招股書
從發(fā)展歷程來看，不難發(fā)現(xiàn)，兆易創(chuàng)新的存儲(chǔ)版圖都是圍繞著閃存這項(xiàng)技術(shù)而布局。從最開始的SRAM到FLASH，然后推出MCU，再到為了整合客戶和生產(chǎn)商吞并指紋傳感器，以及如今開始量產(chǎn)的DRAM，是一個(gè)“1到N”的行業(yè)落地案例。
得益于前瞻性的戰(zhàn)略布局以及應(yīng)對(duì)市場(chǎng)供需變化的快速反應(yīng)能力，2021年兆易創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.10億元，比2020年同期增長(zhǎng)89.25%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)23.37億元，比2020年同期增長(zhǎng)165.33%。
02 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低調(diào)發(fā)育
對(duì)于兆易創(chuàng)新來說，其目前將自己的披露產(chǎn)品線劃分為傳感器、存儲(chǔ)芯片和微控制器。其中傳感器這部分是通過思立微來達(dá)成，這部分的營(yíng)收占比只有6%且毛利較低，故暫時(shí)不考慮該業(yè)務(wù)放量增長(zhǎng)的可能性。
故而，我們將從兆易創(chuàng)新的存儲(chǔ)芯片和微控制器來入手，看看它的未來增長(zhǎng)空間。
首先是存儲(chǔ)芯片。NOR FLASH這塊，兆易創(chuàng)新近幾年來穩(wěn)居世界第三的位置。根據(jù)IC Insights預(yù)測(cè)，2021年全球NOR Flash市場(chǎng)規(guī)模約占整個(gè)存儲(chǔ)市場(chǎng)的2%（約31億美元），兆易創(chuàng)新目前對(duì)應(yīng)市占率為17.8%。營(yíng)收雖高，但這NORFLASH這塊基本大局已定，市場(chǎng)空間有限且主要玩家目前相對(duì)穩(wěn)定（CR3約為75%）。
這是因?yàn)镹ORFLASH雖然具備不可替代性，但其市場(chǎng)空間過小。整體增速水平幾乎和存儲(chǔ)整體市場(chǎng)保持一致，在10%左右。市場(chǎng)增量空間有限，并且入局壁壘相對(duì)不高并且具有理論制程上的限制，沒辦法提升制程進(jìn)行更新迭代。
近年來，存儲(chǔ)巨頭們紛紛在放棄或者減產(chǎn)這部分產(chǎn)品，就是因?yàn)镹ORFLASH屬于這種“一眼能看到底的業(yè)務(wù)”。
圖：NOR FLASH市場(chǎng)規(guī)模 ；來源：銀河證券
然后是存儲(chǔ)芯片的DRAM。2021年，兆易創(chuàng)新的存儲(chǔ)芯片整體營(yíng)收位54.51億元。假設(shè)21年兆易創(chuàng)新NORFLASH市占率保持不變?？梢缘玫秸滓讋?chuàng)新在除了NOR FLASH以外的部分總營(yíng)收約為17.8億元。有趣的是，根據(jù)公開資料顯示，兆易創(chuàng)新不僅與長(zhǎng)鑫合作開發(fā)DRAM，同時(shí)也為長(zhǎng)鑫進(jìn)行分銷。
在21年2月，兆易創(chuàng)新和長(zhǎng)鑫簽訂了一筆總價(jià)值3億美元的采購(gòu)訂單，截止到11月，該訂單已執(zhí)行金額為1.89億美元。其中代銷采購(gòu)金額為1.59億美元，自研產(chǎn)品的采買僅為0.3億美元。在DRAM產(chǎn)品端，官網(wǎng)現(xiàn)實(shí)公司目前只有４GB ddr4能夠量產(chǎn)，而用途更加廣泛的ddr3l系列仍處于樣品階段。
兆易創(chuàng)新DRAM產(chǎn)品的現(xiàn)狀其實(shí)說明的是，公司要想以其獲得高營(yíng)收增速，還得往后稍稍。
最后是存儲(chǔ)芯片的NAND FLASH。如果兆易創(chuàng)新在自研DRAM的銷售上，符合公司預(yù)期的最低30%毛利。假設(shè)代銷的DRAM產(chǎn)品按照原價(jià)售出的話，兆易創(chuàng)新在NAND FLASH的營(yíng)收最多5.2億元，占存儲(chǔ)芯片總收入的10%左右。兆易創(chuàng)新主要做的是SLC NAND FLASH，這部分市場(chǎng)占總體NAND FLASH市場(chǎng)只有2%左右。
而這部分市場(chǎng)未來增速同樣不會(huì)很高，大概只有個(gè)位數(shù)的樣子。從邏輯上來看，除非兆易創(chuàng)新能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)年其在NORFLASH上遇到的大廠紛紛退出的千載難逢的時(shí)機(jī)，不然兆易創(chuàng)新很難獲取更多的市場(chǎng)份額。不過就算真的出現(xiàn)這種情況，當(dāng)前國(guó)內(nèi)玩家如普冉股份(SH:688766)、東芯股份(SH:688110)也會(huì)挑起更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
那也就是說，如果只看存儲(chǔ)芯片本身的話，NOR FLASH、NAND FLASH增長(zhǎng)緩慢，而DRAM這邊又還不成氣候。兆易創(chuàng)新近幾年想要?jiǎng)?chuàng)造新的增長(zhǎng)曲線是否就只能指望MCU了？
03 新故事仍處過渡期
兆易創(chuàng)新MCU產(chǎn)品已經(jīng)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的產(chǎn)品線，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.56億元，同比增長(zhǎng)225.36%。
MCU突然增長(zhǎng)背后的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單：
首先是MCU這個(gè)行業(yè)本來就很景氣。今年3月，IC Insights表示供應(yīng)緊張的市場(chǎng)導(dǎo)致MCU在2021年的平均售價(jià)上漲10%，達(dá)到近25年來最大上漲。這邊， MCU銷售額隨著2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)23%。IC Insights預(yù)計(jì)，2022年全球MCU銷售額預(yù)計(jì)還將再增長(zhǎng)10%。
圖片：中國(guó)MCU市場(chǎng)預(yù)測(cè)情況 來源：長(zhǎng)江證券
顯然，智能汽車對(duì)于兆易創(chuàng)新來說是一個(gè)非常好的切入口。
一是因?yàn)?，近年來興起的汽車電動(dòng)化為MCU拓展了增量空間。根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，2020年全球車規(guī)級(jí)MCU市場(chǎng)規(guī)模為61億美元，預(yù)計(jì)2025年有希望達(dá)到116億美元。兆易創(chuàng)新的MCU產(chǎn)品適量非常多，在21年總數(shù)超過354款，其中以工業(yè)用途居多。
工業(yè)MCU和車規(guī)級(jí)MCU具有很多類似的要求，例如適應(yīng)溫度、抗干擾能力、質(zhì)量過硬等等。這就使得兆易創(chuàng)新的MCU在很多層面上比起新晉競(jìng)爭(zhēng)者更加容易合規(guī)。3月24日，兆易創(chuàng)新的第一顆車規(guī)級(jí)MCU產(chǎn)品已流片并進(jìn)入客戶送樣測(cè)試階段，預(yù)計(jì)2022年中左右實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
二是因?yàn)?，汽車的智能化未來?huì)更加需要存儲(chǔ)芯片，屆時(shí)結(jié)合兆易創(chuàng)新的MCU會(huì)形成協(xié)同效應(yīng)。
首先，智能座艙應(yīng)用將產(chǎn)生大量的數(shù)據(jù)交互。車載存儲(chǔ)市場(chǎng)以DRAM和NAND為主，占比約為57%和23%。在中端車型中，2~4G DRAM和32~64G NAND FLASH這樣的搭配比較多。
其次，自動(dòng)駕駛的普及也將推動(dòng)NAND需求指數(shù)級(jí)上升。根據(jù)美光官網(wǎng)顯示，L1/L2級(jí)別的自動(dòng)駕駛需要8G的NAND容量，而L3為256G，到L5的時(shí)候需要1T。目前，兆易創(chuàng)新GD5F全系列SPI NAND Flash已通過AEC-Q100車規(guī)級(jí)認(rèn)證。
最后，依托MCU兆易創(chuàng)新可以開拓更多芯片類型，再次實(shí)現(xiàn)公司“1到N”業(yè)務(wù)布局模式。例如兆易創(chuàng)新順著MCU“摸向”了模擬芯片。例如GD 30 PMU產(chǎn)品線，主要做的是電源管理芯片。目前，公司模擬芯片可以做到耳機(jī)充電盒管理、電機(jī)驅(qū)動(dòng)、鋰電池充放電管理。
不過特別需要注意的是，MCU并非芯片領(lǐng)域的高精尖板塊，容易形成產(chǎn)能擁擠進(jìn)而成為競(jìng)爭(zhēng)藍(lán)海。故而總體來說，MCU只是兆易創(chuàng)新這個(gè)老龍頭的過渡選項(xiàng)，未來如何在存儲(chǔ)領(lǐng)域做強(qiáng)做大仍是它的主邏輯。
評(píng)論