芯片業(yè)國(guó)資并購(gòu)遭遇估值困境

　　國(guó)家層面推動(dòng)芯片業(yè)發(fā)展的新一波政策，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化扶持的思路很明顯。 與此前支持芯片業(yè)發(fā)展的18號(hào)文、4號(hào)文相比，國(guó)務(wù)院近日批準(zhǔn)實(shí)施的《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》提出要設(shè)立國(guó)家產(chǎn)業(yè)投資基金。接近政策制定的人士透露，這筆總額可能超過(guò)1000億元的投資基金，應(yīng)該不會(huì)全由財(cái)政掏腰包，而是會(huì)吸引大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及社會(huì)資金對(duì)基金進(jìn)行出資。

　　這一方面拓寬了資金的來(lái)源，另一方面多方資金的參與，也讓基金在今后的投資、并購(gòu)活動(dòng)中的專(zhuān)業(yè)操作創(chuàng)造了基礎(chǔ)。

　　除此之外，《推進(jìn)綱要》的行文中也在多個(gè)地方強(qiáng)調(diào)企業(yè)的主導(dǎo)地位，強(qiáng)調(diào)“激發(fā)企業(yè)活力和創(chuàng)造力”、“強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位”等。

　　業(yè)界預(yù)判，受此推動(dòng)，國(guó)內(nèi)芯片業(yè)的投資并購(gòu)案例將快速增加。事實(shí)上，政策嗅覺(jué)更加敏銳的國(guó)企已經(jīng)提前做出布局，其中最具代表性的就是原來(lái)上海的三家納斯達(dá)克[微博]中國(guó)芯片概念股——展訊、銳迪科、瀾起科技——從去年開(kāi)始就紛紛被國(guó)企看中，接力私有化。

　　截至目前，紫光集團(tuán)私有化展訊的交易已在去年年底完成;CEC和上海浦東科投對(duì)瀾起科技的收購(gòu)也已正式簽訂了并購(gòu)協(xié)議，到了等待股東大會(huì)和監(jiān)管部門(mén)“通關(guān)”的階段;在銳迪科的交易上，盡管紫光集團(tuán)和浦東科投之間爆發(fā)了“小路條”之爭(zhēng)，但有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，該交易有望在未來(lái)不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)定案。

　　相信這些交易案例還只是市場(chǎng)的前奏，未來(lái)隨著國(guó)家層面和各級(jí)地方政府層面產(chǎn)業(yè)投資基金的紛紛到位，芯片業(yè)的投資并購(gòu)還將掀起更大的高潮。

　　然而，僅就目前不多的案例來(lái)分析，國(guó)資對(duì)芯片企業(yè)的投資并購(gòu)操作中的估值困境已然顯現(xiàn)。

　　首先來(lái)看瀾起科技的案例。浦東科投向?yàn)懫鹂萍级聲?huì)發(fā)出收購(gòu)邀約的時(shí)間是今年3月10日，而瀾起科技在納斯達(dá)克上市的時(shí)間是去年10月1日。也就是說(shuō)，瀾起科技在千辛萬(wàn)苦IPO后僅僅5個(gè)月，就走上退市之旅。

　　查看瀾起科技當(dāng)時(shí)上市的招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)，為了登陸納斯達(dá)克，這家公司僅僅支付給投行和承銷(xiāo)商的傭金和各類(lèi)費(fèi)用就有幾百萬(wàn)美金。

　　瀾起科技和浦東科投都在上海，可謂知根知底，浦東科投對(duì)瀾起的收購(gòu)應(yīng)該不是突起之意，但為何要等它成為納斯達(dá)克上市公司之后才下手?

　　iSuppli半導(dǎo)體首席分析師顧文軍[微博]曾在談及這個(gè)問(wèn)題時(shí)對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，其中的關(guān)鍵因素正是估值。對(duì)于一個(gè)非上市公司，尤其是在芯片這種資本技術(shù)密集、周期性強(qiáng)的行業(yè)，國(guó)資在估值問(wèn)題上很容易面臨“國(guó)有資本流失”的追問(wèn)。

　　退而求其次，國(guó)資投資并購(gòu)上市公司的倫理風(fēng)險(xiǎn)就要小得多，畢竟股市給了上市公司一個(gè)市場(chǎng)化的估值參照系。回過(guò)頭來(lái)看，目前公眾周知的上述三大國(guó)資芯片業(yè)投資交易，其對(duì)象均為上市公司。

　　再來(lái)看銳迪科的交易。紫光集團(tuán)和浦東科投為爭(zhēng)奪這家公司可謂“大打出手”。銳迪科于去年11月12日宣布，其已與紫光集團(tuán)旗下公司達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，每股作價(jià)18.50美元，收購(gòu)總價(jià)約9.1億美元。而在此之前，上海浦東科投已經(jīng)先期向其發(fā)出收購(gòu)邀約，浦東科投開(kāi)出的價(jià)碼為15.50美元/ADS，總價(jià)為7.45億美元。

　　面對(duì)斜刺里殺出的紫光集團(tuán)，浦東科投爭(zhēng)辯的理由，除了紫光集團(tuán)未獲國(guó)家發(fā)改委的“小路條”之外，另一個(gè)可以說(shuō)道的就是“國(guó)資流失嫌疑”。紫光集團(tuán)的出價(jià)多了一個(gè)多億美金，而銳迪科的第一大股東是外資投資公司華平，這樣一來(lái)，華平將多賺5000萬(wàn)美元。

　　上市公司身份的銳迪科尚有此爭(zhēng)議，國(guó)資在面對(duì)非上市公司的投資對(duì)象時(shí)，想必壓力更大。

　　鑒于此，在國(guó)家提出要設(shè)立芯片產(chǎn)業(yè)投資基金的大背景下，直面國(guó)資投資收購(gòu)過(guò)程中的估值困境，實(shí)有必要。具體來(lái)說(shuō)，就是要建立起一套可操作的估值坐標(biāo)系，平衡好一家企業(yè)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值、潛在價(jià)值和并購(gòu)溢價(jià)。

　　只有這樣的制度設(shè)計(jì)到位，才能一方面為國(guó)資松綁，為更多亟待資金做大做強(qiáng)的芯片企業(yè)帶來(lái)幫助，另一方面有效規(guī)避“千億國(guó)基盛宴”過(guò)程中可能出現(xiàn)的尋租行為。