百年變局下，我國半導(dǎo)體行業(yè)如何穿越周期？（上）

艾新博盛投資合伙人 曹幻實(shí) （左） 臨芯投資董事長 李亞軍（右）

5月20日晚八點(diǎn)，【幻實(shí)會客廳】線上直播如約開啟。臨芯投資董事長李亞軍先生與艾新博盛投資合伙人曹幻實(shí)女士共同探討半導(dǎo)體行業(yè)周期性問題及當(dāng)下投資理念。本次直播我們將分上、下兩期推出專訪文章。

1，百年變局下，半導(dǎo)體行業(yè)“變”在何處？

2，企業(yè)如何穿越周期與時代共振？

3，現(xiàn)階段海外并購還有機(jī)會嗎？怎樣把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)實(shí)現(xiàn)價值投資？

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百年變局下，我國半導(dǎo)體行業(yè)如何穿越周期？直播回顧

百年變局，半導(dǎo)體行業(yè)“變”在何處？

幻實(shí)（主播）：本期節(jié)目我們邀請到半導(dǎo)體圈的資深投資人、臨芯投資的創(chuàng)始人、合伙人李亞軍先生，請李總給大家打個招呼。

李亞軍（嘉賓）：大家好，感謝幻實(shí)提供的這次交流機(jī)會，我是臨芯投資的董事長李亞軍。

幻實(shí)（主播）：李總比較謙虛，其實(shí)李總在半導(dǎo)體圈內(nèi)的影響力很大。創(chuàng)立臨芯投資之前李總在上海浦科投資做管理合伙人、副總裁，在大唐聯(lián)芯科技做過CFO，有30多年半導(dǎo)體行業(yè)的從業(yè)以及央企高管背景，最讓我印象深刻的是當(dāng)年瀾起科技的私有化案例。

當(dāng)年瀾起的一戰(zhàn)成名，讓李總在并購這個圈子里面非常亮眼，之后臨芯投資也主導(dǎo)過很多具有代表性的投資并購案例，比如發(fā)起豪威科技的并購，參與中微、思瑞浦、芯原股份、新潔能等公司的投資。去年聽聞您又有大動作，是中欣晶圓的混改，這個項(xiàng)目在圈內(nèi)可以說非常有想象力。

回到我們今天的主題，本期我們主要探討的是百年變局下，半導(dǎo)體如何穿越周期實(shí)現(xiàn)長期主義，先請李總來跟我們說一說，當(dāng)下半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的狀況和過往幾十年的變化具體體現(xiàn)在哪里？

臨芯投資參投的重點(diǎn)項(xiàng)目一覽

（圖源：臨芯投資官網(wǎng)）

李亞軍（嘉賓）：從2017、2018年的中美關(guān)系開始就已經(jīng)出現(xiàn)變化——從貿(mào)易戰(zhàn)延伸到科技戰(zhàn)，而集成電路就屬于科技戰(zhàn)的核心戰(zhàn)場。在這個過程中處處存在新的動向，最明顯的就是“脫鉤”狀況越來越嚴(yán)重。原來很多人認(rèn)為這只是一個波浪曲線而已，但現(xiàn)在看來，這不是簡單的波浪，而是一個轉(zhuǎn)折，一個新的開始。大家對這種變化要有非常清醒的認(rèn)識：我們至今都看不見這場變局的結(jié)尾。

包括這次俄烏戰(zhàn)爭其實(shí)也是在中美關(guān)系的背景下產(chǎn)生，雖然開戰(zhàn)的兩方是俄羅斯和烏克蘭，但我認(rèn)為實(shí)質(zhì)是俄美在打。不幸的是中國也被牽扯了進(jìn)去，無法躲避。這是第一個變化。

第二個變化就是新冠疫情。2019年底新冠疫情爆發(fā)，前期我們做的不錯，在其他國家被疫情沖擊的時候，中國一枝獨(dú)秀。直到去年我們的業(yè)績都非常好，各個半導(dǎo)體公司的報表也反映了本土產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著很大的增幅。但是到了今年，整個形式發(fā)生了變化。因?yàn)樯虾５姆獬羌捌洳扇〉南鄳?yīng)管控措施，使得經(jīng)營活動基本停滯，市場信心產(chǎn)生動搖。導(dǎo)致最大的改變是整個供應(yīng)鏈重組，不少公司開始退出，很多供應(yīng)鏈向外轉(zhuǎn)移,我們知道一旦轉(zhuǎn)移出去再想轉(zhuǎn)回來就非常困難了。

第三個變化是來自社會政治環(huán)境的變化。比如提出共同富裕，或者是對平臺經(jīng)濟(jì)進(jìn)行管理，背后都隱含著很多制度方面的變化。這三個變化加在一起就會形成新的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

幻實(shí)（主播）：這三類變化使得產(chǎn)業(yè)邏輯不再像以前可以做類比和推演，而是顛覆性的，充滿了動蕩和危機(jī)。最近不好的消息確實(shí)不少，無論是一級市場還是二級市場，從需求端的反饋來看很嚴(yán)峻。李總怎樣看當(dāng)下的行情？現(xiàn)在算低谷嗎？還是處于仍舊下滑的過程？

李亞軍（嘉賓）：2008年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)，世界進(jìn)入到了新的周期，各國各地的政府都在花大力氣拯救經(jīng)濟(jì)。從宏觀周期來看，實(shí)際上美國的股市從08年起就一直在往前沖，到去年年底達(dá)到了高位。中國呢？我們的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是從那時開始一直往前沖到了高位，這個周期算下來大概會有十四、十五年，總體來看我感覺已經(jīng)到了周期的高點(diǎn)?？赡艽蠹視X得我的觀點(diǎn)稍微悲觀，但我想強(qiáng)調(diào)的是，投資人對經(jīng)濟(jì)的對錯不好評判，但至少不能騙自己。所以，我認(rèn)為下一段“波浪”應(yīng)該是往下走。

幻實(shí)（主播）：您覺得半導(dǎo)體這種科技型的行業(yè)是不是可以變成對抗周期的行業(yè)？它能逃避周期宿命嗎？

李亞軍（嘉賓）：周期是一種規(guī)律，就像海浪一樣有升有降，是正常的現(xiàn)象。首先，在這一行里大家看慣了起起伏伏，不過這一次的起伏有著我剛提到的三個變化加持，它加劇了周期震蕩，判斷難度很高。

其次，集成電路和茅臺酒、房地產(chǎn)等行業(yè)的特性不一樣，受四大定律的影響。第一個定律就是最著名的摩爾定律：集成電路上可以容納的晶體管數(shù)目在大約每經(jīng)過18個月便會增加一倍，成本降低一半。

第二個定律是“贏者通吃”。房地產(chǎn)行業(yè)有著天然的護(hù)城河——別人不能在你已經(jīng)拿下來的土地上建新房；可是換到電子產(chǎn)品行業(yè)和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，無論是誰產(chǎn)出的芯片，都可以銷往全球，這意味著競爭也是全球化的：只要你的產(chǎn)品好，價格還低，就能形成競爭力打敗對手。最典型的就是蘋果公司，當(dāng)時它的橫空出世逐漸讓同行都遜色下來，幾乎把整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤的半數(shù)以上都拿走了。形象一點(diǎn)說就是：老大吃肉，老二啃骨頭，老三喝湯，老四老五等就只能喝西北風(fēng)了。

第三個定律是產(chǎn)品壽命周期。舉個例子，茅臺酒屬于持有時間越長越值錢，但電子產(chǎn)品更新迭代很快，淘汰速度也很快，即它是有壽命周期的，這也與摩爾定律相匹配。

第四個定律是“一代拳王”。這是以上三個定律組合共同形成的一種現(xiàn)象：沒有哪個企業(yè)能夠在“拳擊場”上永遠(yuǎn)稱霸，一個拳王當(dāng)一兩屆也終將迎來退場，像IBM、GE基本已經(jīng)慢慢退場了，現(xiàn)在蘋果、谷歌很火，它們能“霸”多久？大家可以再看一看。總體上說這是很難做的事，以集成電路為代表的高科技行業(yè)都具備這樣的規(guī)律。

在這些定律的影響下行業(yè)出現(xiàn)周期性是必然的，現(xiàn)在又有百年變局這種外部力量加持，于是“周期論”逐漸形成一種產(chǎn)業(yè)規(guī)律了。

根據(jù)摩爾定律，IMEC已經(jīng)制定了 1nm以下至2埃米（A2）的半導(dǎo)體工藝技術(shù)和芯片設(shè)計的路徑 （圖源：eeNews）

企業(yè)如何穿越周期與時代共振？

幻實(shí)（主播）：集成電路因?yàn)槟柖傻倪@種特色，反而周期性會更加明顯。對于國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，科創(chuàng)板是標(biāo)志性的。我查了一下數(shù)據(jù)，現(xiàn)在A股科創(chuàng)板上市值低于20億的半導(dǎo)體公司有50家，而整個科創(chuàng)板也就420家企業(yè)左右；市值低于50億的公司大概有200家；科創(chuàng)板排名前10的公司，首位就是中芯國際，因?yàn)樗耐顿Y額確實(shí)很大；第二、第三是兩家光伏類的半導(dǎo)體公司，我還看到您收購的瀾起科技現(xiàn)在處于第九的位置，市值還有700多億，可見您投資的公司還挺抗跌的。（注：以上數(shù)據(jù)截至日期為5月20日）瀾起科技從成立到上市，時間上也經(jīng)歷過好幾個周期了，您認(rèn)為企業(yè)如何去幫助自己穿越周期，獲得一些跨越周期的方法？這方面您有沒有經(jīng)驗(yàn)來分享？

李亞軍（嘉賓）：要想跨越周期，首先一定要明白上文提及的規(guī)律，明白了以后才能采取對策，才知道如何應(yīng)對。無論是中美競爭還是俄烏戰(zhàn)爭，背后打的都是科技戰(zhàn)。集成電路無疑是整個高科技里的核心和代表。

在當(dāng)今形勢之下，利好消息是國家從至少十年前就開始把科技產(chǎn)業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展方向，從最早的七大新興產(chǎn)業(yè)到現(xiàn)在的集成電路、科創(chuàng)板等。隨著國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及整個國際形式的改變，集成電路會得到前所未有的重視。這是轉(zhuǎn)折性的變化，不會在十年、二十年內(nèi)就結(jié)束，轉(zhuǎn)過來之后我認(rèn)為起碼還會再發(fā)展三十到五十年，因?yàn)閲覍λ闹匾暿浅掷m(xù)的。這也是我們今天還能在這里討論周期性、還要不要繼續(xù)做下去的意義，也意味著最大的紅利仍在后期。

幻實(shí)（主播）：李總您做的是一級市場投資，今年從年初開始，尤其是上海進(jìn)入疫情管控階段之后，很多一級市場都進(jìn)入了靜默狀態(tài)，基本上能不出手就不出手了。這當(dāng)中也有一些標(biāo)志性的機(jī)構(gòu)，例如軟銀。他們在4月份的年報上宣布虧損了900億，最大的虧損來自愿景基金，WeWork和滴滴這些公司近期的業(yè)績都比較差，WeWork的上市也沒有成功。所以軟銀現(xiàn)在進(jìn)入到一個保守階段，基本上很少投資，甚至在中國不再投資。他們的舉動也具備了一定的引導(dǎo)性，導(dǎo)致目前很多PE公司，甚至一些大牌的投資機(jī)構(gòu)都收緊了錢袋子。李總目前您的基金在這種情況下是否也會進(jìn)入到保守階段？您在策略上有沒有新的調(diào)整？

軟銀集團(tuán)公布2021財年凈虧損約131.2億美元 （圖源：軟銀集團(tuán)官網(wǎng)）

李亞軍（嘉賓）：其實(shí)我們對當(dāng)下的變化是有所預(yù)計的。去年的時候我做過演講，把對集成電路的投資分成1.0和2.0階段。我相信很多朋友應(yīng)該聽過這個概念：1.0的時候門可羅雀，2.0的時候人潮涌動。

從低到高、再從高到低，市場自然會調(diào)整，也算一個周期。從投資角度看，人太擁擠的地方建議不要再去。無論一級市場還是二級市場，一旦高了之后估值就會上去，這個時候確實(shí)要謹(jǐn)慎，我們也提出了幾個應(yīng)對的策略。

第一個是往“兩頭延伸”，一般投資階段是從VC開始，到PE階段，再到并購階段等。所謂“兩頭延伸”就是頭往VC上去靠，甚至天使輪孵化我們也會接觸；另一頭是往并購上走，對中間PE這段我們會更加警惕，因?yàn)楣乐刀急惶У煤芨摺?/span>現(xiàn)在從很多企業(yè)的上市破發(fā)來看，確實(shí)印證了這么一個道理。

第二個是“軟加硬”。我們知道芯片是硬件，原來一款芯片在手機(jī)上可以賣出上千萬顆的量，芯片的單位成本可以攤薄到很低。但是現(xiàn)在手機(jī)市場開始趨于飽和,除了手機(jī)之外，想要有另外一個單款芯片出貨上千萬顆的產(chǎn)品很難。比方說物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、汽車領(lǐng)域等也能賣芯片，不過它們能賣出去幾十萬、上百萬的量已經(jīng)不錯了，這個時候再想靠賣芯片來賺錢實(shí)際上很困難，因?yàn)樗某杀具€是那么多，流片費(fèi)用也省不下來，種種原因?qū)е滦酒a(chǎn)品的平均成本偏高。所以我們的主張是除了芯片以外，還要把軟件也考慮進(jìn)來，“軟+硬”要變成一個完整的方案，盯著應(yīng)用垂直向下打。這種邏輯針對人工智能、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最見效，做人工智能的會講他們算法很牛，技術(shù)很牛，可是這都不是關(guān)鍵，你必須要找到合適的應(yīng)用場景才行。

第三個是要“拉朋友圈”。如果沒有中美貿(mào)易戰(zhàn)，整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的供求是沒問題的，但是因?yàn)橐呀?jīng)有了沖突，就產(chǎn)生了半導(dǎo)體的國產(chǎn)替代，那么半導(dǎo)體產(chǎn)品的差異也就因此顯現(xiàn)。在這種情況下，對初創(chuàng)公司而言，最好的方法就是讓上下游都加入進(jìn)來，例如做汽車芯片的讓車廠加入，以此獲得產(chǎn)業(yè)鏈上各種力量的支持，從而獲得整個生態(tài)圈的力量。所以現(xiàn)在要拉朋友圈，單打獨(dú)斗很不明智，因?yàn)閱我患夹g(shù)很牛已經(jīng)不太管用了，朋友圈的牢固，人脈關(guān)系的維護(hù)，這個方向不可小覷。

第四個是“1+2”，即對投資方而言，一級市場和二級市場要同時看，但我國現(xiàn)在的制度和政策對此還是有約束的。

【幻實(shí)會客廳】直播實(shí)況

現(xiàn)階段海外并購還有機(jī)會嗎？

怎樣把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)實(shí)現(xiàn)價值投資？

幻實(shí)（主播）：您在海外并購方面其實(shí)是很有經(jīng)驗(yàn)的，您認(rèn)為在如今的國際形勢下，海外并購還要不要繼續(xù)布局？不妨和我們聊聊您做海外并購案的心得和感受？

李亞軍（嘉賓）：一個企業(yè)的成長是有規(guī)律的。在初創(chuàng)期往往以技術(shù)為核心，也叫做技術(shù)起家；緊接著到了成熟期，那就要靠產(chǎn)品和市場；第三個階段，企業(yè)需要進(jìn)一步做大做強(qiáng)，擴(kuò)大規(guī)模，增加人員并提高產(chǎn)量，這時面臨的問題就是管理，我常說起家靠技術(shù)，發(fā)展靠管理。到了第四個階段就是并購了，這個時候業(yè)務(wù)之輪和投資之輪要一起轉(zhuǎn)。

我原來在央企一直做財務(wù)，管投資。我參與過好幾個海外投資的項(xiàng)目。當(dāng)年大唐電信對中芯國際的并購我就有幸參與其中，并且學(xué)到了不少東西，很多對投資的理念和思考都是在央企工作了三十年被培養(yǎng)出來的。大家經(jīng)常問我：你沒有在專業(yè)的投資公司做過投資，為什么在科投領(lǐng)域能很快上手，并一把抓住瀾起？原因就在這里，因?yàn)槲抑榔髽I(yè)發(fā)展到后期是一定會產(chǎn)生并購行為的。

一個企業(yè)要想長遠(yuǎn)發(fā)展，還得要有全球化的概念。當(dāng)下，我們身處百年未有之大變局中，全球化的浪潮不可阻擋，即使有人嘗試阻擋也終將失敗。因?yàn)樯鐣l(fā)展的車輪永遠(yuǎn)只會滾滾向前，怎么可能倒退呢？所以我們現(xiàn)在會以全球視角來布局投資。最近海外有些標(biāo)的的市值已有大幅下跌，出現(xiàn)了很多新的機(jī)會，其實(shí)很有意思，我已經(jīng)在關(guān)注一些海外的投資標(biāo)的，手又有點(diǎn)癢了。

海外并購的風(fēng)險 （圖源：愛集微）

幻實(shí)（主播）：我們直播間有不少觀眾已經(jīng)在評論區(qū)留言互動了，有觀眾問：最近看到一些消息，俄羅斯的某些公司在尋求國內(nèi)的并購，價格很便宜，看著還蠻心動的。李總現(xiàn)在鎖定的投資國家是哪類的？

李亞軍（嘉賓）：其實(shí)可以反過來看美國，我們的資金也要全球化，不能讓別人給我們貼什么標(biāo)簽就是什么標(biāo)簽，我們要積極主動做并購，這是一條必經(jīng)之路。

幻實(shí)（主播）：另一位觀眾向李總提問：中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)與海外相比還有多大的差距？

李亞軍（嘉賓）：我的判斷是低端產(chǎn)品都有競爭力，但高端產(chǎn)品表現(xiàn)掙扎。在CPU、GPU領(lǐng)域，國內(nèi)誰能和英特爾、英偉達(dá)這些公司比肩呢？我們能到人家的一半嗎？我覺得到不了，頂多是三分之一這樣的位置。再看設(shè)備，像ASML這類全球頂級的設(shè)備廠商，我們和他們的差距又有多遠(yuǎn)呢？大家其實(shí)都明白。所以在這種情況下，差距也是動力，我們要奮起直追，至少還要奮斗十年、二十年才行。

幻實(shí)（主播）：是的，追趕會是一個長期的過程。直播間還有觀眾問道：李總現(xiàn)在回過頭看，您最滿意哪個項(xiàng)目的投資？

李亞軍（嘉賓）：瀾起和中微印象都比較深刻，這兩家也是名氣比較大的企業(yè)。瀾起大家知道的比較多，其實(shí)中微也是非常經(jīng)典的案例，在對中微投資時我總結(jié)出了“放大鏡”和“望遠(yuǎn)鏡”的原理。

什么意思呢？當(dāng)年我們投資中微時，它已經(jīng)是一家成立十多年的公司，可還處于虧損狀態(tài)。他們做的設(shè)備和海外相比競爭力不足，不容易出口。用“放大鏡”來看，競爭力不足、虧損嚴(yán)重，需要長期輸血，于是很多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)都放棄了?？蓮牧硗庖粋€角度看，2014年國家大基金成立，北京、上海政府也成立了500億以上的基金。2016、2017年國家的大基金都在往下投資，很多地方都在投產(chǎn)線，幾十條產(chǎn)業(yè)線正在集中建設(shè)。

地基挖好了，廠房建好了，那線上的設(shè)備從何而來？我在央企做了很多年，對這方面是很敏銳的。國家已經(jīng)開始集中投資，產(chǎn)線建好以后，設(shè)備的國產(chǎn)化勢必會發(fā)生。當(dāng)年中微在國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域毫無疑問是本土的佼佼者和領(lǐng)頭羊，順著設(shè)備國產(chǎn)化的路徑走下去投資合乎邏輯，相當(dāng)于拿“望遠(yuǎn)鏡”去看，看得也非常清楚。這就是我說的，首先要拿“放大鏡”判斷企業(yè)，再用“望遠(yuǎn)鏡”去判斷行業(yè)。基于這個原理，我們在2016年投資了中微，并連續(xù)投了三輪。

近年來，隨著中美關(guān)系的不斷調(diào)整，科技競爭也在不斷加劇。集成電路作為高科技領(lǐng)域的代表受到了前所未有的重視，但行業(yè)的周期性也使投資方在具體投資時更加猶豫不絕。一邊是大力建設(shè)，一邊是謹(jǐn)慎觀望，怎樣才能解決這個矛盾？首先，產(chǎn)業(yè)要結(jié)合自身實(shí)際，努力穿越周期實(shí)現(xiàn)長期的穩(wěn)中求進(jìn)；其次，投資方要將一、二級市場合并起來考量，用全球化的視野積極布局海外投資。那么，長期投資等同于價值投資嗎？為什么高科技領(lǐng)域更適合把“雞蛋都放在一個籃子里”？優(yōu)秀的半導(dǎo)體企業(yè)都有哪些共同特點(diǎn)？中國有沒有誕生ASML的土壤？怎樣看待大陸芯片的供需關(guān)系？

下期節(jié)目，我們將繼續(xù)對話李亞軍先生，從投資方的視角為您揭秘以上問題，敬請期待！