IPO雷達(dá)|半導(dǎo)體公司華潤(rùn)微地位尷尬，真實(shí)溢價(jià)能力存疑

日前,華潤(rùn)微電子有限公司(下稱華潤(rùn)微)已完成招股,即將登陸科創(chuàng)板。作為華潤(rùn)集團(tuán)旗下的板塊之一,華潤(rùn)微在上市初的關(guān)注度就不僅僅局限在其業(yè)務(wù)方面,其在制度探索創(chuàng)造了多項(xiàng)A股第一。

 首先,此次發(fā)行是A股首次發(fā)行以港元為面值幣種的股票(以人民幣為股票交易幣種)。另外,華潤(rùn)微還是A股上市的首家有限公司,而非股份有限公司。同時(shí),華潤(rùn)微也是科創(chuàng)板中首家采用“綠鞋機(jī)制“發(fā)行的企業(yè)。所謂的“綠鞋機(jī)制”,指發(fā)行人(上市公司)授予承銷商(通常是保薦人)的一項(xiàng)選擇權(quán)。獲此授權(quán)的承銷商在出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)的情況下,先向發(fā)行人的大股東借入不超過包銷數(shù)額15%的股份,超額配發(fā)給配售投資者。若股票上市初期波動(dòng)較大,承銷商可以通過超額配售資金穩(wěn)定股價(jià)。

 當(dāng)然,這些制度的創(chuàng)新只是添磚加瓦,華潤(rùn)微的自身業(yè)務(wù)更值得研究探討。背靠老牌國(guó)企,華潤(rùn)微究竟是家怎樣的公司?

 華潤(rùn)微在華潤(rùn)系中的尷尬地位

 華潤(rùn)微的背后是一家治理能力突出的央企——華潤(rùn)集團(tuán)。

 早在上世紀(jì)90年代,時(shí)任華潤(rùn)集團(tuán)總經(jīng)理的寧高寧就提出,凡是華潤(rùn)涉足的行業(yè),必須能夠進(jìn)入行業(yè)前三名,這一思路延續(xù)至今。

 在此指引下,華潤(rùn)系不乏牛股,在港股市場(chǎng)上就有華潤(rùn)啤酒(00291.HK)、華潤(rùn)燃?xì)?01193.HK)、華潤(rùn)置地(01109.HK)華潤(rùn)水泥控股(01313.HK),在A股市場(chǎng)則有曾經(jīng)的東阿阿膠(32.280, 0.00, 0.00%)(000423.SZ)。這些公司也確實(shí)是所在行業(yè)的前三名,甚至是第一名。

 但是華潤(rùn)微并不是。

 目前,華潤(rùn)集團(tuán)旗下有五大業(yè)務(wù)板塊,分別為大健康、大消費(fèi)、能源服務(wù)、城市建設(shè)和運(yùn)營(yíng)、科技與金融。相比其他四個(gè)板塊,科技與金融板塊是明顯的短板,缺乏真正的行業(yè)龍頭企業(yè)。與此同時(shí),華潤(rùn)微作為科技板塊的代表與華潤(rùn)其他業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)十分有限。而這種協(xié)同在華潤(rùn)其他業(yè)務(wù)之間是很常見的,比如華潤(rùn)的雪花啤酒可以在華潤(rùn)萬(wàn)家的超市中銷售。

 但更為關(guān)鍵的是,華潤(rùn)微并不是華潤(rùn)集團(tuán)最重視的業(yè)務(wù),目前處于比較邊緣的位置。華潤(rùn)集團(tuán)在“十三五”規(guī)劃中就提出,將繼續(xù)大力打造大健康產(chǎn)業(yè),而對(duì)于芯片產(chǎn)業(yè)并沒有特別的表態(tài),也就是說,大健康產(chǎn)業(yè)才是華潤(rùn)集團(tuán)目前的重點(diǎn)。

 華潤(rùn)微只能自救。但所處重資產(chǎn)的模式下,要通過業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)牛股的目標(biāo)并不容易。公司過去幾年凈資產(chǎn)收益率整體偏低,未分配利潤(rùn)還有-13億元,公司的盈利能力只能用平庸來形容。

 數(shù)據(jù)來源:Wind,界面新聞研究部

 作為集團(tuán)內(nèi)的邊緣資產(chǎn),華潤(rùn)微既要面臨來自行業(yè)變革以及競(jìng)爭(zhēng)者們的挑戰(zhàn),還受到自身業(yè)務(wù)模式的長(zhǎng)期制約。

 IDM和代工,華潤(rùn)微的左右互博術(shù)

 招股書顯示,公司目前在2018年中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)中位列第十,是前十名企業(yè)中唯一一家以IDM(垂直一體化)模式為主運(yùn)營(yíng)的半導(dǎo)體企業(yè),亦是國(guó)內(nèi)最大的功率器件廠商。所謂IDM是指,集芯片設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)全套能力的廠商稱之為IDM廠商。

 在眾多A股半導(dǎo)體公司中,大部分以設(shè)計(jì)為主,而IDM公司是比較稀缺的。目前A股中以芯片IDM作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司僅有聞泰科技(124.460, 0.00, 0.00%)(600745.SH)、士蘭微(18.500, 0.00, 0.00%)(600460.SH)、揚(yáng)杰科技(30.580, 0.00, 0.00%)(300373.SZ)、捷捷微電(44.400, 0.00, 0.00%)(300623.SZ)、華微電子(8.290, 0.00, 0.00%)(600360.SH)、臺(tái)基股份(25.250, 0.00, 0.00%)(300046.SZ)共6家企業(yè)。

 目前,全球大部分集成電路市場(chǎng)仍由IDM企業(yè)掌握,2018年全球半導(dǎo)體企業(yè)銷售額排名前三的都是IDM企業(yè),分別為三星、英特爾和SK海力士,前10名中則有6家,IDM的重要性不言而喻。在中興、華為斷供事件發(fā)生后,掌握全產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)更是有特殊的意義。

 但需要指出的是,與上述幾家A股的IDM公司不同,華潤(rùn)微并不是一家純粹的IDM企業(yè)。以公司2018年?duì)I收為例,其中42.8%的收入來自產(chǎn)品與方案,即公司所說的IDM,還有57%的收入來自制造與服務(wù)。

 數(shù)據(jù)來源:Wind,界面新聞研究部

 將制造與服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)一步拆分,可分為晶圓制造、封裝測(cè)試、掩模制造及其他三塊。由于華潤(rùn)微在歷史上進(jìn)行了一系列并購(gòu),其中包括晶圓制造、封測(cè)各類生產(chǎn)線,導(dǎo)致華潤(rùn)微在完成自有產(chǎn)品生產(chǎn)后仍有很大富余產(chǎn)能,公司需要將這部分產(chǎn)能釋放出去,承接代工業(yè)務(wù)。

 數(shù)據(jù)來源:招股說明書,界面新聞研究部

 這其實(shí)就帶來一個(gè)問題,華潤(rùn)微的代工和IDM這兩大業(yè)務(wù)是否沖突?

 我們不妨回顧一段歷史,上世紀(jì)90年代初,臺(tái)積電和聯(lián)電是兩家規(guī)模相當(dāng)晶圓代工企業(yè)。聯(lián)電董事長(zhǎng)曹興誠(chéng)為了打敗對(duì)手,發(fā)展出所謂的“聯(lián)電模式”,與美國(guó)、加拿大等地的11家芯片設(shè)計(jì)公司合資成立聯(lián)誠(chéng)、聯(lián)瑞、聯(lián)嘉晶圓代工公司。然而,由于擔(dān)心此舉帶來的技術(shù)外流風(fēng)險(xiǎn),大型芯片設(shè)計(jì)公司開始不愿意將晶片設(shè)計(jì)圖給予聯(lián)電代工,使得聯(lián)電的客戶群以大量的中小型芯片設(shè)計(jì)公司為主。自此,聯(lián)電和臺(tái)積電之間的差距越拉越大,到2018年,臺(tái)積電的銷售規(guī)模已經(jīng)是聯(lián)電的7倍。

 事實(shí)上,華潤(rùn)微也面臨類似的問題,當(dāng)客戶把芯片交給華潤(rùn)微代工時(shí),也同樣會(huì)擔(dān)心技術(shù)流失到華潤(rùn)微IDM的風(fēng)險(xiǎn)。華潤(rùn)微IDM和代工這兩大業(yè)務(wù)的本質(zhì)是互相競(jìng)爭(zhēng)的,而這也將成為公司發(fā)展的長(zhǎng)期制約因素。

 來自安世們的威脅

 隨著聞泰科技在2019年并購(gòu)安世半導(dǎo)體和紫光集團(tuán)長(zhǎng)江存儲(chǔ)項(xiàng)目的落地,中國(guó)芯片IDM的行業(yè)格局也在發(fā)生著巨變。

 在過去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里,在中國(guó)芯片IDM領(lǐng)域,華潤(rùn)微的體量都是首屈一指。2018年,華潤(rùn)微實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.7億元,高于士蘭微的30.3億元,但低于安世的104.3億元。

 數(shù)據(jù)來源:公司公告,界面新聞研究部

 對(duì)于華潤(rùn)微來說,安世比紫光的威脅更大,安世的主要產(chǎn)品為模擬芯片,相比紫光的存儲(chǔ)芯片,和華潤(rùn)微有更多交集。一位聞泰科技的高管告訴界面新聞,聞泰有意將安世在中國(guó)的生產(chǎn)規(guī)模再擴(kuò)大一倍。

 目前,華潤(rùn)微的產(chǎn)品覆蓋功率半導(dǎo)體、智能傳感器、智能控制MCU三類,其中功率半導(dǎo)體中的MOSFET(金屬-氧化物半導(dǎo)體場(chǎng)效應(yīng)晶體管)是公司最主要的產(chǎn)品,2018年占公司產(chǎn)品與方案業(yè)務(wù)的60%。招股書中提到,公司是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠提供-100V至1500V范圍內(nèi)低、中、高壓全系列MOSFET產(chǎn)品的企業(yè)。

 數(shù)據(jù)來源:招股說明書,界面新聞研究部

 不過,界面新聞并未在華潤(rùn)微官網(wǎng)的產(chǎn)品列表中找到1500V的MOSFET產(chǎn)品,公司的DMOS場(chǎng)效應(yīng)晶體管覆蓋的電壓最大只到900V,這可能更接近于公司實(shí)際對(duì)外銷售的情況。

 數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng),界面新聞研究部

 對(duì)比華潤(rùn)微與其他國(guó)內(nèi)外半導(dǎo)體巨頭的MOSFET產(chǎn)品信息,我們發(fā)現(xiàn),華潤(rùn)微尚不能覆蓋900V以上的高壓產(chǎn)品,這點(diǎn)和海外巨頭英飛凌和安森美仍有差距。而其200V以下產(chǎn)品,則會(huì)面臨安世擴(kuò)產(chǎn)帶來的沖擊。

 同時(shí),士蘭微、揚(yáng)杰科技、華微電子等傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也紛紛擴(kuò)產(chǎn)8寸線,要擺脫這片紅海,華潤(rùn)微急于找尋一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

 汽車電子會(huì)成為破局的關(guān)鍵嗎?

 華潤(rùn)微破局的希望隱藏在招股書中。根據(jù)招股書,目前公司的產(chǎn)品應(yīng)用在消費(fèi)電子、電源、工業(yè)和電動(dòng)自行車四大領(lǐng)域。

 數(shù)據(jù)來源:招股說明書,界面新聞研究部

 對(duì)比功率半導(dǎo)體巨頭英飛凌的收入結(jié)構(gòu),就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩家企業(yè)有很大的不同。英飛凌2019年的收入中有44%來自汽車,是其最重要的收入來源。其余為工業(yè)、電源管理和數(shù)據(jù)安全。

 數(shù)據(jù)來源:公司公告,界面新聞研究部

 國(guó)際巨頭把汽車電子作為其業(yè)務(wù)的主要方向有兩個(gè)原因,首先是汽車對(duì)可靠性要求高,為汽車供貨時(shí)產(chǎn)品附加值更高,英飛凌和安森美的毛利率常年在35%以上,而國(guó)內(nèi)企業(yè)中除揚(yáng)杰科技外,毛利率普遍在35%以下徘徊。

 數(shù)據(jù)來源:公司公告,界面新聞研究部

 其次是汽車電子本身也是一個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng),根據(jù)IC Insights的預(yù)測(cè),在集成電路的各終端應(yīng)用領(lǐng)域中,從2016到2021年,汽車的復(fù)合增速最快,達(dá)到13.4%。

 數(shù)據(jù)來源:IC Insights,界面新聞研究部

 因此,華潤(rùn)微將目光著眼于汽車市場(chǎng)。招股書中提到:“推動(dòng)公司產(chǎn)品從消費(fèi)電子領(lǐng)域進(jìn)一步向工業(yè)控制、汽車電子領(lǐng)域轉(zhuǎn)型發(fā)展。”在募投項(xiàng)目投向中,公司也有意并購(gòu)“汽車級(jí)功率半導(dǎo)體封裝標(biāo)的”。但這一戰(zhàn)略最終是否能夠成功還有待觀察。

 設(shè)備老舊,真實(shí)溢價(jià)能力存疑

 還需要留意一點(diǎn)的是成本端華潤(rùn)微一項(xiàng)獨(dú)有的“優(yōu)勢(shì)“,就是設(shè)備普遍老舊。固定資產(chǎn)方面,公司的生產(chǎn)線中運(yùn)行時(shí)間最長(zhǎng)的已有30年之久。截止至2019年6月30日,公司機(jī)器設(shè)備的成新率(固定資產(chǎn)凈值比固定資產(chǎn)原值)顯著低于國(guó)內(nèi)可比IDM公司,僅為21.2%,而揚(yáng)杰科技的設(shè)備成新率高達(dá)66.8%。

 數(shù)據(jù)來源:公司公告,界面新聞研究部

 但是正因?yàn)槿绱?公司相比其他IDM公司在折舊方面有一定優(yōu)勢(shì)。

 具體從成本角度出發(fā),由于部分設(shè)備折舊年限到期,公司的生產(chǎn)線折舊計(jì)提從2017年的10億元下降至2018年的6.3億元,因此公司整體毛利率從2017年的17.62%提升至2018年的25.2%。

 但需要警惕的是,華潤(rùn)微在毛利率并未顯著高于同行的情況下,成新率最低,這反映出華潤(rùn)微產(chǎn)品的真實(shí)溢價(jià)能力可能比我們想象的要更低。

 另外,老舊的設(shè)備盡管在折舊上占便宜,但需要更精心的維護(hù),一些設(shè)備由于原廠已經(jīng)停產(chǎn),更換零部件都很困難。