鐵塔IPO背后隱憂：負債率過高 被迫上市

　　7月24日，中國鐵塔股份有限公司宣布其在香港聯(lián)交所主板上市及全球發(fā)售H股股份詳情。中國鐵塔計劃全球發(fā)售431億股H股，香港發(fā)售22億股H股，國際發(fā)售股份數(shù)目410億股H股。每股H股人民幣1.00元，最高發(fā)售H股1.58港元，募資上限為680億港元。中國國際金融香港證券有限公司及高盛有限責任公司為聯(lián)席保薦人。

　　在發(fā)售會上，中國鐵塔董事長佟吉祿表示，中國鐵塔已經(jīng)為環(huán)境監(jiān)測、海事監(jiān)測、地震監(jiān)測等16個行業(yè)提供服務。截至今年6月底，跨行業(yè)的租戶數(shù)量由2000多個快速增至5.7萬個。今年上半年收入3.7億元，去年全年1.7億元，收入規(guī)模增加了一倍多。在收入結構上，2016年公司塔類業(yè)務的貢獻超過99%。今年上半年，塔類以外業(yè)務占比提升至3.6%，公司開始多元化發(fā)展。

　　中國鐵塔作為順應國外資源共建共享模式的產(chǎn)物，成立于2014年7月15日。根據(jù)中國鐵塔官方資料顯示，當時中國移動、中國電信、中國聯(lián)通三家電信企業(yè)按照4：3：3股比出資、增資，通過市場化交易操作存量資產(chǎn)。2015年底與三大運營商完成存量鐵塔交割，交易對價達2035億元。中國鐵塔從誕生起的定位就是，實現(xiàn)行業(yè)資源共享，減少重復建設和資源浪費。

　　作為今年港股市場最有希望的“募資王”，中國鐵塔IPO的關注度顯然不能與小米、拼多多、海底撈，甚至于51信用卡相提并論。一位資深記者表示，小米、拼多多IPO刷屏刷斷手;鐵塔IPO，港股近八年、全球近四年規(guī)模最大的一宗，卻無人問津。

　　巨大關注度“落差”的背后，一方面是，不同于小米、拼多多等To C端的生意，鐵塔面向To B。公眾了解不多。另一方面，鐵塔技術含量較低，沒有太大前景和發(fā)展空間，激發(fā)不起民眾和市場的“想象力”。

　　高負債率，被迫上市

　　電信專家杜建民表示，中國鐵塔上市的兩大原因，第一是，償還債務。將上市后的一部分資金用于還債，降低資產(chǎn)負債率。第二是，籌集建設資金為5G聚力。

　　正如中國鐵塔方面向藍鯨TMT提供的全球發(fā)售公告顯示，全球發(fā)售所得款項凈額分別用作以下用途，約51%至54%預期用于站址新建及共享改造。約6%至9%預期用于配套設施更新改造，如安裝或者更換智能FSU、蓄電池及空調(diào)。約30%預期用于償還已用作撥付資本開支及運營資金的銀行貸款，該等貸款年利率介乎4.35%至4.75%之間，于2018年至2020年到期。約10%預期用于撥付營運資金及用作其他一般公司用途。

　　當然，“中國鐵塔還肩負著，上市之后需要在三大運營商之外，尋找新的收入增長點，實現(xiàn)更大的利潤?！彪娦艑＜腋读琳f。

　　根據(jù)中國鐵塔招股書披露，中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、中國國新各持有鐵塔已發(fā)行股本約38%、28%、27.9%、6%。中國移動為鐵塔的最終單一第一大股東。

　　截至2018年3月31日，運營并管理188.64萬個站址，擁有273.3萬個租戶。沙利文報告顯示，截至2017年12月31日，按站址數(shù)量、租戶數(shù)量及收入計，在全球通信鐵塔基礎設施服務提供商中均位列第一，站址數(shù)量占據(jù)中國通信鐵塔基礎設施市場中站址總數(shù)的96.3%。以收入計，市場份額為97.3%。是名副其實的通信鐵塔基礎設施“巨無霸”、“壟斷者”。

　　2015年至2018年3月31日，中國鐵塔營業(yè)收入分別為，88.02億、559.97億、686.65億、172.44億元人民幣。營業(yè)利潤各為，-41.61億、50.07億、77.15億、20.89億。除去2015年，營業(yè)利潤率分別為9.1%、11.2%、12.1%。

　　然而，在營業(yè)開支中，巨額的折舊及攤銷費用占據(jù)了所有營運開支項目半數(shù)以上的比例。2015年至2018年3月31日，占比分別為39.64%、54.17%、53.56%、53.06%。相應的EBITDA率維持恒定，在58%左右。2016年至2018年3月31日，各為58.3%、58.8%、58.7%。凈利潤率水平卻非常低，分別為0.14%、2.8%、2.2%。

　　盡管在國際市場上，鐵塔公司呈現(xiàn)出高負債率的共性。不過，其毛利率和ROE水平也比較高。以北美鐵塔為例，其毛利率在近十年維持在55%到80%之間，AMT穩(wěn)定在75%左右。具備較高的、長期、穩(wěn)定的盈利能力。相比之下，中國鐵塔的盈利能力格外欠缺，凈利潤率和ROE均呈現(xiàn)在較低水平。

　　一方面原因在于，中國鐵塔的租金價格遠低于國際市場水平。根據(jù)New Street Research數(shù)據(jù)顯示，中國鐵塔租金750美元/月，全球排名倒數(shù)第三，美國鐵塔租金2000美元/月，居于第一位。

　　另一方面，和中國鐵塔這種共享折扣業(yè)務模式不同，國外鐵塔在多名租戶共享時，不提供任何折扣。中國鐵塔的主要收入來源于向三大運營商收取鐵塔租金。招股書顯示，中國鐵塔依據(jù)單個站址中三大運營商租戶數(shù)量，向參與站址共享的三大運營商租戶提供不同折扣。此外，對單個站址中的錨定租戶給予5%的額外共享折扣。比如，2018年起，兩個租戶共享時給予第二名租戶折扣30%，三名租戶給予第二第三名折扣40%，兩名租戶給予錨定租戶35%，三名租戶給予錨定租戶45%折扣。

　　尤其，相比于國外鐵塔，中國鐵塔的折舊和攤銷成本過于“顯眼”。相關數(shù)據(jù)顯示，美國鐵塔折舊與攤銷成本占營業(yè)收入35%左右甚至低于20%。

　　此外，在2015年至2018年3月31日，中國鐵塔有大量流動負債凈額和累計赤字?？捎秘攧召Y源來自于營業(yè)活動的現(xiàn)金流、銀行和其他金融機構貸款。流動比率分別為0.8、0.2、0.2、0.2。杠桿比率為45.4%、49.4%、53.8%、54.5%。呈現(xiàn)出極低的流動比率和高杠桿率?！爸袊F塔的流動資金短缺，資金鏈緊張。”香頌資本董事長沈萌對記者說。

　　這種情況下，中國鐵塔必須通過上市改善資產(chǎn)狀況，緩和和三大運營商重重的債務矛盾關系。