關(guān)注 | 談?wù)動⑻貭柕木A代工業(yè)務(wù)

但如果 Gelsinger 成功，那么這可能會顯著改變代工廠的格局。
首先，我認(rèn)為英特爾晶圓代工服務(wù)有一個良好的開端，并有在很短的時間內(nèi)獲得很大動力。的機會。如果 IFS （ Intel Foundry Service）像英特爾的 2000億美元晶圓廠計劃所暗示的那樣成功，那么它可能成為一項關(guān)鍵的新業(yè)務(wù)（今天的收入為 0 美元）。其次，投資者應(yīng)該記住，IFS 只是英特爾戰(zhàn)略中的一個要素。
但在我看來，英特爾的估值似乎幾乎沒有任何增長前景，但在代工廠、GPU、云、網(wǎng)絡(luò)和 5G、Mobileye 和機器人出租車、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等眾多范例中，我們認(rèn)為IFS 是英特爾實際擁有的眾多增長機會的一個關(guān)鍵領(lǐng)域。

背景

今年到目前為止，我已經(jīng)報道了英特爾的兩個主要投資者活動。3 月，Intel Unleashed被用來揭開“新”IDM 2.0 戰(zhàn)略的面紗。盡管這一戰(zhàn)略實際上在很大程度上（如果不是完全）與英特爾已經(jīng)在做的事情相同，但它確實在新的英特爾代工服務(wù)損益表下增加了對代工業(yè)務(wù)的專門承諾。此外，英特爾還宣布了其最初的 200億美元投資，用于打造在亞利桑那州的代工廠產(chǎn)能。
7 月在 Intel Accelerated大會上，Intel詳細(xì)介紹了到 2024 年迎頭趕上并在 2025 年獲得“無可置疑的領(lǐng)先地位”的工藝路線圖。該計劃包括一個加速路線圖，在四年內(nèi)有五個節(jié)點，每個節(jié)點（至少在前三個得到確認(rèn)） ) 將使每瓦性能提高 10-20%。

IFS：沒有客戶？

雖然戰(zhàn)略 (IDM 2.0) 和計劃（制程領(lǐng)先）是可靠的，但英特爾的執(zhí)行能力仍然存在問題。
例如，SemiAnalysis 最近發(fā)布了一份非常火爆的報告，特別是關(guān)于 IFS 客戶的討論。根據(jù)高通新上任CEO 在財報電話會議上的的說法，SemiAnalysis 得出結(jié)論，高通還沒有確定、具體的，在英特爾投產(chǎn)的產(chǎn)品計劃，所以他們質(zhì)疑高通這個客戶的真實性，以及高通是否可能只使用 IFS作為與臺積電的談判工具。第二個批評是亞馬遜 ( AMZN ) 僅將 IFS 用于封裝，而不是用于制造。
這些批評有效嗎？
首先，我會敦促投資者退后一步。IFS 是一項僅在 3 月份創(chuàng)建和宣布的業(yè)務(wù)。考慮到這一點，應(yīng)該會極大地改變?nèi)藗冇脕砗饬窟@項業(yè)務(wù)成功的績效指標(biāo)。特別是因為半導(dǎo)體行業(yè)的芯片設(shè)計項目從開始到結(jié)束通常需要很多年。這意味著如果有人今天開始一個芯片設(shè)計項目，如果用不了四年，那至少需要兩年才能進入制造階段。
因此，這是一個剛剛開始的長期項目，因此不應(yīng)以收入甚至customer win等因素來衡量。例如，英特爾剛剛開始建設(shè)亞利桑那州的晶圓廠，歐盟晶圓廠將在今年晚些時候公布?？紤]到這些晶圓廠的擴建與未來幾年客戶參與從設(shè)計轉(zhuǎn)向制造的時間框架完全一致，這不是問題。
當(dāng)然，另一方面，這確實意味著來自 IFS 的有意義的收入還需要幾年的時間。
因此，從這個角度來看，雖然有些人稱之為營銷，但我認(rèn)為英特爾宣布其客戶參與是在這個早期時間點 IFS 勢頭最有效的指標(biāo)。特別是在 4 月份（第一季度收益），英特爾宣布它已經(jīng)與近 50 家客戶進行了接觸，隨后在 7 月份更新到了 100 多個客戶（第二季度收益）。
到目前為止，我認(rèn)為這是一項堅實的成就。由于 IFS 主要是要成為領(lǐng)先或接近領(lǐng)先的代工廠，因此在短短幾個月內(nèi)與 100 家客戶合作意味著行業(yè)對 IFS 有廣泛的興趣；似乎不太可能以數(shù)千名客戶來衡量總 TAM。
當(dāng)然，同樣重要的是客戶的質(zhì)量。例如，蘋果本身就占臺積電收入的 20% 左右。盡管如此，蘋果可能更多地被視為一個例外。對于許多其他潛在客戶來說，看漲的情況是讓 IFS 成為代工多元化的來源，然后隨著時間的推移從這些客戶的芯片/晶圓需求中獲得更多的份額。
其次，關(guān)于“pipeline中的客戶”和“潛在客戶”的實際含義的定義已經(jīng)有很多討論。由于英特爾本身沒有給出明確的定義，最簡單的假設(shè)是它只是 IFS 所接觸的客戶數(shù)量，沒有明確的承諾或參與。很明顯，它不是指 IFS 已經(jīng)簽署了多少合同，也不能保證技術(shù)參與會真正轉(zhuǎn)化為真正的客戶。
盡管如此，回顧之前的討論，在 IFS 生命周期的這個階段，我認(rèn)為談?wù)?IFS 已經(jīng)擁有多少實際客戶毫無意義。許多客戶也可能更愿意對他們的計劃保持沉默，至少在產(chǎn)品發(fā)布之前是這樣。此外，大多數(shù)公司充其量只是對其芯片設(shè)計進行年度節(jié)奏。這意味著他們每年開始一項芯片設(shè)計，這與特定的代工廠有關(guān)；這是為什么設(shè)計或客戶獲勝可能不會那么快發(fā)生的另一個論據(jù)。
這也與高通的討論有關(guān)。SemiAnalysis 的批評是，高通表示它沒有任何產(chǎn)品計劃，仍在評估中。然而，高通真正說的是它“還”沒有任何產(chǎn)品計劃。SemiAnalysis（有意或無意）忽略了這個詞，從根本上改變了高通所說的意思：“我們沒有產(chǎn)品計劃”(We don’t have product plans)與“我們還沒有產(chǎn)品計劃”(We don’t have product plans yet)。
對于最多只有幾個月大的合作伙伴關(guān)系來說，這又是有意義的，而且完全是一個弱論點。此外，還有一些相互矛盾的信息。盡管高通表示正在評估中，但英特爾實際上表示高通已經(jīng)評估了該流程，通過“深入的技術(shù)參與”，認(rèn)為它具有競爭力并滿足他們的需求，然后繼續(xù)推進 20A 節(jié)點。請注意，20A 是 2024 年（最早）的一個節(jié)點，因此高通還沒有任何確定的產(chǎn)品計劃是有道理的。
但這并不意味著，正如一些人所說，高通不是客戶?；蛘?Qualcomm 沒有做出任何使用該節(jié)點的承諾。為此，我個人認(rèn)為英特爾的解釋是最合理的：在我看來，英特爾似乎不太可能宣布高通成為 20A 客戶（并且高通向英特爾提供了關(guān)于其 RibbonFET 有多棒的報價），然后最終說“我們只是在開玩笑”。這毫無意義，特別是因為特別提到了高通將使用的節(jié)點。
解決英特爾和高通相互矛盾聲明的解決方案可能是高通決定使用 20A（即評估的那部分已經(jīng)完成），現(xiàn)在正在評估 IFS 合作伙伴關(guān)系在其龐大的產(chǎn)品組合中對哪些產(chǎn)品有意義。有人建議高通可以將 IFS 用于其基于 Nuvia 的筆記本電腦部件，但高通顯然還有許多其他細(xì)分市場，例如智能手機（從低端到高端）、汽車和物聯(lián)網(wǎng)。
總而言之，應(yīng)用奧卡姆剃刀建議以表面價值為 20A 節(jié)點贏得 Qualcomm 客戶勝利，即使 Qualcomm 仍在弄清楚該節(jié)點在其 2024-2025 路線圖中的位置（這并非不合理）。
第三，關(guān)于 AWS 的封裝討論，我再次認(rèn)為這是一個弱論點。提醒一下，英特爾的封裝領(lǐng)先地位既是英特爾對 IFS 的競爭價值主張之一（特別是對于可以使用此服務(wù)將其 IP 與英特爾的 IP 相結(jié)合的云服務(wù)提供商），也是一種可以加快 IFS 的上市時間，因為與在英特爾制造全新芯片相比，封裝轉(zhuǎn)換到英特爾所需的時間更少。
為此，AWS 封裝訂單只是證明了英特爾（領(lǐng)先）的封裝是其競爭優(yōu)勢之一的這一觀點。當(dāng)然，讓 AWS（和/或其他云服務(wù)提供商）也使用其他服務(wù)（例如制造，也許使用英特爾的 IP 的定制芯片）將是蛋糕上的珍寶。但封裝是第一步。
事實上，從商業(yè)角度來看，人們可能會質(zhì)疑投資者是否一定希望看到 CSP 轉(zhuǎn)向 IFS（其利潤率很可能會降低），而不是直接從英特爾購買 CPU。盡管在之前的分析中，我稱 IFS 是對數(shù)據(jù)中心中 Arm 威脅的絕妙答案（因為 IFS + Intel 的 x86 IP 平衡了 x86 與 Arm 之間可能存在的競爭環(huán)境），但實際上亞馬遜是否會只需一時興起就停止其Graviton項目，這是一個似乎不大可能的事情。。

Pat Gelsinger 的雄心

在我看來，IFS 可能會成為英特爾的另一項小型業(yè)務(wù)，例如 IoTG 或 FPGA。然而，如果從首席執(zhí)行官角度看來，他似乎有真正的雄心壯志，為此我稱IFS為 Pat Gelsinger “登月計劃”的核心。
例如，正如他在采訪中所說，他表示半導(dǎo)體的制造市場份額在美國已經(jīng)下降到 12%，而目前只有 9% 的行業(yè)發(fā)生在歐洲。Gelsinger 的登月計劃是將歐洲提升至 20%，美國提升至 30%。他將當(dāng)前的芯片短缺和地緣政治作為政府希望看到這種制造趨勢逆轉(zhuǎn)的論據(jù)。
盡管三星和臺積電最近都在美國從事制造，但英特爾最看好這一計劃。例如，臺積電計劃的晶圓廠在很大程度上是一個小型晶圓廠（盡管它可能會隨著時間的推移增加更多設(shè)施）。臺積電或三星在歐盟建廠的機會也相當(dāng)渺茫，盡管也有一些關(guān)于這方面的傳聞。
因此，如果由 Pat Gelsinger 決定，英特爾將在未來十年或更長時間內(nèi)占據(jù)半工業(yè)的大量額外市場份額，顯然以臺積電等公司為代價。
當(dāng)然，要實現(xiàn)這一點，IFS 必須非常成功才能使這次登月計劃（美國、歐盟、亞洲為 30% - 20% - 50%）成為現(xiàn)實，因為英特爾的 PC 和數(shù)據(jù)中心 CPU 不會單獨足以改變這些全球份額數(shù)字。
盡管人們可能（或許應(yīng)該）在這些早期階段對這些大型計劃持保留態(tài)度，但英特爾正在積極推進投資。特別是，雖然尚未正式宣布，但英特爾已經(jīng)表示其在亞利桑那州200億美元投資的公告（臺積電多頭因為臺積電的 1000億美元投資而嘲笑英特爾）只是一個開始，實際目標(biāo)投資已經(jīng)是原來的 10 倍，也許在未來十年內(nèi)高達(dá)2400億美元。這個數(shù)字的大部分將分配給歐盟和美國的兩個約合1000億美元的大型晶圓廠，英特爾還在以色列建造一座價值 100億美元的新晶圓廠，并擴大其在俄勒岡州（約合30億美元）和愛爾蘭（約合70億美元）的工商。
正如媒體所廣泛討論的那樣，英特爾正在尋求補貼以進一步加速這些計劃。
Pat Gelsinger表示，我們正在廣泛地關(guān)注整個計劃。在美國，這將是一個非常大的場地，因此有 6 到 8 個晶圓廠設(shè)施，每個晶圓廠設(shè)施的成本在 10 到 150 億美元之間。這是一個在未來十年內(nèi)耗資 1,000 億美元、創(chuàng)造 10,000 個直接就業(yè)機會的項目。根據(jù)我們的經(jīng)驗，這 10,000 個工作崗位創(chuàng)造了 100,000 個工作。所以，本質(zhì)上，我們想建造一個小城市。
由于英特爾尚未正式承諾對亞利桑那州的 200億美元投資，這意味著到今年年底，英特爾對 IFS（以及其自身的產(chǎn)能需求）的投資可能會再增長 10 倍。因此，如果所有這些投資都能取得成果，那么這進一步意味著英特爾 2021 年的 200億美元美元資本支出水平可能或多或少成為新常態(tài)，這將高于過去十年的每年約 100億美元的投資。（雖然它也可能少一點，因為它沒有指定在歐盟的 1000 美元支出是否超過 10 年周期。）
當(dāng)然，最終一切都將歸結(jié)為需求，否則會有很多空置和/或閑置（未充分利用）的晶圓廠。盡管如此，Pat Gelsinger 明確表示他只會根據(jù)英特爾看到的需求信號來建造晶圓廠。此外，我已經(jīng)看到有關(guān)半導(dǎo)體行業(yè)在未來十年可能翻番的預(yù)測（我無法很快找到來源，但 Pat Gelsinger對行業(yè)蓬勃發(fā)展的十年做出了這一預(yù)測）。盡管增長將來自哪些特定行業(yè)還有待觀察，但 IFS 的美妙之處在于它可以解決整個行業(yè)的問題。
反過來說，英特爾要實現(xiàn)美國和歐盟半導(dǎo)體制造復(fù)興的愿景，除了晶圓廠，他還需要大量客戶。英特爾在短短一個多季度內(nèi)獲得的 100 多項合作咨詢最終應(yīng)被視為這方面的一個強烈信號。

IFS 已處于進程奇偶校驗階段

我還想重申 Pat Gelsinger 在 3 月或 4 月提出的一點：英特爾今天已經(jīng)能夠為其客戶提供與其他任何公司一樣出色的前沿節(jié)點 PDK（流程開發(fā)套件）。
當(dāng)時，投資者不得不接受這些評論的表面價值，但在最近的英特爾加速事件之后，這一點變得更加清晰。正如所解釋的，設(shè)計和 IFS 晶圓廠都只針對 2024 年，因為這是將設(shè)計開始轉(zhuǎn)換為產(chǎn)品化所需的時間。
然而，這實際上意味著 IFS 正在為制造其客戶的 2024 年及以后的路線圖而競爭。然而，正如英特爾在其 Accelerated 活動中所說的那樣，2024 年將是英特爾與臺積電工藝并駕齊驅(qū)的一年。（英特爾的目標(biāo)是到 2025 年成為領(lǐng)導(dǎo)者。）
因此，從一開始，制程競爭力就不應(yīng)該在 IFS 轉(zhuǎn)換客戶的能力中發(fā)揮主要作用，因為考慮到其競爭產(chǎn)品的時間表，IFS 已經(jīng)處于平等地位。
請注意，如上所述，這個時間滯后僅僅是因為該行業(yè)的設(shè)計從開始到生產(chǎn)需要數(shù)年時間，因此無晶圓廠客戶很可能已經(jīng)鎖定了他們的代工合作伙伴，以進行 2022-2023 年的設(shè)計。

關(guān)于未來的一些討論

未來的財務(wù)討論會有些模糊，但可以得出一些一般性意見。首先，如果 Pat Gelsinger 對整個十年半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)增長的預(yù)測成立，那么英特爾每年約200億美元的資本支出可能會成為新常態(tài)。當(dāng)然，在這種情況下，這些投資應(yīng)該會產(chǎn)生有意義的回報（因此資本支出與收入的比率可能不會發(fā)生顯著變化）。
另一個關(guān)鍵指標(biāo)是英特爾的毛利率。在最近的一次活動中，英特爾的 CFO 重申，10nm 永遠(yuǎn)不會達(dá)到與英特爾以前的節(jié)點相同的成本結(jié)構(gòu)。因此，10nm 的健康狀況是英特爾目前利潤率較弱的主要原因（比競爭更重要）。
然而，英特爾預(yù)計這些利潤率將在未來幾年與其工藝路線圖一起提高。
總而言之，盡管高達(dá)2000億美元（或更多）的投資可能會給英特爾的收益帶來一些壓力，但這些應(yīng)該會帶來增長，而且一旦英特爾超過 10nm（更名為英特爾 7）及其技術(shù)和產(chǎn)品組合進一步增強競爭力。
在牛市的情況下，英特爾將在未來十年內(nèi)花費2000億美元，并將能夠填補所有這些晶圓廠，產(chǎn)生強勁的收入（增長），從而為股東帶來回報。盡管如此，正如空頭可能會說的那樣，即使是目前，許多投資者也對英特爾目前的增長在短缺情況下的乏力表示懷疑。
此外，正如所討論的，IFS 的收入最終將取決于：(1) 它可以進一步擴大其pipeline的數(shù)量，(2) 它可以將多少pipeline轉(zhuǎn)化為實際客戶，以及 (3) IFS 可以占據(jù)多少晶圓份額來自其客戶而不是臺積電/三星等競爭代工廠。
在技術(shù)方面，英特爾始終存在無法如期完成而不得不推遲路線圖的風(fēng)險，從而影響其競爭力和客戶的信任度；這是之前英特爾定制代工廠業(yè)務(wù)失敗的主要原因之一。

來源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察